|
«بازارهای مالی کارآ هستند.» این آن چیزی است که در درس مبانی اقتصاد به دانشجویان یاد داده میشود. هر اطلاعاتی که در دسترس عموم قرار گرفته است، پیش از این و به سرعت در قیمت سهام گنجانده شده است (این را کتابهای درسی اقتصاد به ما میگویند.)
با وجود هزاران در هزار سرمایهگذار که در جستوجوی دستیابی به بازدههای بالاتر هستند، ما مطمئن خواهیم شد که هیچ فرصتی برای سودهای دور از ذهن باقی نمانده است. یوجین فاما اقتصاددان دانشگاه شیکاگو با ارائه همین فرضیه، مشهور و چندين بار نامزد دریافت جایزه نوبل شده است. اگر به بازارهای مالی کارآ باور داشته باشیم هر کسی که به خود جرات و جسارت دهد و قیمت جاری سهام یک شرکت را کمتر یا بیشتر از قیمت واقعی آن تصور کند از نظر ما چیزی بیشتر از یک نادان دیده نخواهد شد.
در عین حال برخی اقتصاددانان متوجه شدهاند آنچه در بازارهای مالی اتفاق میافتد همیشه هم با فرضیه بازار کارآ همخوانی ندارد. واقعا این نکته نباید ما را شگفتزده کند: آن سرمایهگذار کاملا عقلایی که با خونسردی و دقت، دقیقا شبیه انسان اقتصادی، سرگرم محاسبه بازدهها میباشد، برساخته ذهنی اقتصاددانان است. بازارهای مالی از انسانهای واقعی تشکیل شده است، انسانهایی با تمام خطاها و نقاط ضعفها، حرص و آزها و ترس داشتن از ریسکها، میل شدید به دنبالهروی از جماعت و توان فکری و محاسباتی که البته محدود است.
هیچ نادانی همانند نادانی بازار سهام نیست
اگر بازارهای مالی واقعا کارآ بودند، پس باید منطقا این گونه میبود که سرمایهگذاران حتی آنهایی که فکر میکنند میتوانند با خرید سهام «ارزان» و فروش سهام «خیلی گران شده» به بازار رو دست بزنند، از ارتکاب اشتباهات جدی در امان میبودند. کارآیی بازار باید این خاطر جمعی را به ما بدهد که هر برگه سهام- هر کدام را که میخواهیم انتخاب کنیم- روی همرفته به درستی قیمتگذاری شده است.
لارنس هریس استاد فاینانس در دانشگاه کالیفرنیای جنوبی میگوید خیلی مانده است تا به آنجا برسیم. او هشدار میدهد «کارآیی بازار از کسی پشتیبانی نخواهد کرد. اگر راه و چاه را بلد نیستید تنها چیزی که پشتیبان شما است معامله نکردن در بازار سهام است.» هریس خیلی خوب میداند که دارد درباره چه چیزی حرف میزند. او پیش از این سمت اقتصاددان ارشد را در کمیسیون بورس اوراق بهادار داشته است. به نظر هریس، کارآیی بازار تا جایی فراتر از تعیین سطح قیمت سهام پیش نمیرود. اما در مسیر حرکت از یک سطح قیمت به سطح قیمت دیگر، دامهایی بیحد و اندازه وجود دارد که اغلب توسط معاملهگران حرفهای پهن شده است و تلاش میکنند تا برای مثال با انتخاب راهبردهای «لافزدن و دیگران را به کاری واداشتن»، بازار را دستکاری کنند.
دامگذاریها معمولا به این شکل هستند: یک معاملهگر به آرامی سهام مربوط به شرکت خاصی را خریداری میکند. هنگامی که خبری تازه درباره آن سهام افشا میشود او دوباره پا پیش گذاشته و سهام بیشتری میخرد، به طوری که قیمت سهم بالا میرود. معاملهگر بدون توجه به اینکه خبر منتشر شده چقدر مرتبط و مناسب بوده است توجه را به سمت بالا رفتن قیمت این سهم جلب میکند (یا به اصطلاح معاملهگران «سهم را وارد بازی میکند.») سایرین هم شتاب گرفتن قیمت سهام به سمت بالا را نتیجه آن خبر میبینند و شروع به خرید میکنند. بیش از همه تکنسینهایی که با نمودارها کار میکنند در برابر این نوع کلک آسیبپذیر هستند، چون که آنها عمدتا حرکات قیمت سهام را دنبال کرده و با الگوها و روندهای تاریخی مقایسه میکنند. به محض اینکه کلک کارگر افتاد به صورت خودتقویتکننده در میآید و سرمایهگذاران بیشتری به سمت این سهم هجوم آورده و دیگران را هم با خودشان میکشانند. این لحظهای است که فرد لافزن، سهام خود را در بلوکهای کوچک میفروشد و سود خیلی عالی به دست میآورد.
کسانی که امیال نامشروع و غیرقانونیتری دارند این راهبرد را شاخ و برگ میدهند به این صورت که در اتاقهای بحث و گفتوگوی اینترنتی با نامهای دروغین شروع به اظهار نظر درباره شرکت میکنند و در حالی که این نوع لافزنی در بیشتر کشورها غیرقانونی است، نهادهای نظارتی حتی بدون وجود نظرات جعلی هم خیلی به دشواری میتوانند نقض قوانین را اثبات کنند.
این رشته رویدادها امر غیرعادی نبوده بلکه به صورت روزانه در بازارهای سهام رخ میدهد. هریس به روشنی این مساله را شرح میدهد: وقتی معاملهگران میگویند میخواهند با حضور در معاملات «رفتار بازار را آزمایش کنند» یا «حس و حال بازار را اندازه بگیرند» چیزی جز بیان مودبانه این سخن نیست که آنها به دنبال راهی میگردند تا در بازار دستکاری کنند. مدیران صندوقهای موفق سرمایهگذاری که بیشتر در معرض افکار عمومی هستند گزینههای دیگری در آستین دارند. برای مثال اگر خواهان خارج شدن از شرکتی باشند، فرصت را برای مصاحبه کردن از دست نمیدهند و درباره سرمایهگذاری خاصی جار و جنجال میکنند.
این حرفها چه معنایی برای سرمایهگذاران خردهپا یا سرمایهگذاران نهادی دارد که با این زد و بندها آشنا نیستند: کارآیی بازار فقط در صورتی از شخص در برابر گرفتن تصمیمات سرمایهگذاری نادرست حمایت خواهد کرد که او وانمود نکند سریعتر و باهوشتر از بازار است. به عبارت دیگر، خرید و فروش سهام نباید به آخرین حرکات قیمتی با توصیه تحليلگران، یا به جدیدترین گزارشهاي خبری درباره شرکت یا اطلاعاتی که در اتاقهای گپزنی و تابلوهای پیامرسانی گردآوری شده است متکی باشد. هر چیزی را که میتوانستید پیدا کنید پیش از این یا در قیمت گنجانده شده است یا بیربط بوده یا حتی گولزننده است.
هر آنچه را دیده نبیند، دل نکند یاد
دو اقتصاددان ایتالیایی به نام لوئیجی گوئیسو و تولیو یاپلی با کند و کاوهای علمی که کردند به همین توصیه رسیدند. آنها با استفاده از دادههای مشتریان یک بانک بزرگ ایتالیایی، آزمون کردند که آیا سرمایهگذاران کاملا مطلع، به بازدههای بالاتری در بازار سهام دست یافتند. آنها اطلاعاتی در اینباره داشتند که مشتریان آن بانک چه مقدار وقت صرف جمعآوری اطلاعات کردهاند و درآمد پرتفوی مشتریان چقدر است. آنها از شاخص «نسبت شارپ» برای بازده سرمایهگذاری استفاده کردند که واحدهای درآمدی دریافتی را به ازای ریسک معین نشان میدهد. به عبارت سادهتر، یعنی اوراق بهادار با نوسانات قیمتی گسترده باید بازده بالاتر به دست آورد تا به نسبت شارپ یکسان در مقایسه با بدیلهای کمریسکتر از قبیل اوراق خزانه با سررسید کوتاهمدت برسد.
بر اساس تئوری بازار مالی کلاسیک، سرمایهگذار عقلایی به دنبال کسب اطلاعات است تا به وی کمک نماید از خرید سهام شرکتهای ضعیف خودداری کرده و بنابراین شانس خود را برای انتخاب درست در آینده بالا ببرد؛ اما چون جمعآوری اطلاعات نیاز به صرف هزینه و کوشش دارد، او به محض اینکه تشخیص داد هزینه یک تکه اطلاعات اضافی از ارزش آن اطلاعات پیشی میگیرد از جمعآوری اطلاعات دست برمیدارد. سرمایهگذار وقت و پول خود را صرف دریافت اطلاعاتی که به نظر خود بیارزش میبیند، نمیکند.
اگر سرمایهگذاران بر اساس این اصول عمل کنند، همبستگی نزدیکی بین سودهای پرتفوی و هزینههای اطلاعات صرف شده توسط سرمایهگذار برای آن پرتفوی خاص وجود خواهد داشت. اما در عمل عکس این مصداق دارد: نتایج گوئیسو و یاپلی نشان میدهد، سرمایهگذارانی که دو تا چهار ساعت در هفته را صرف تهیه و تحلیل اطلاعات مالی میکنند نسبت به کسانی که حتی یک دقیقه از وقتشان را صرف این کار نکردند نسبت شارپ ۲۵ درصد پایینتر دارند. پژوهشهای عمیق تنها زمانی عقلایی است که سرمایهگذاران جمعآوری اطلاعات- از قبیل خرید و خواندن دقیق نشریات سرمایهگذاری- را به قصد وقتگذرانی و نه عملی هزینهبر ملاحظه کنند. شواهد فراوانی وجود دارد که تفاوت موجود در نسبت شارپ، به علت اعتماد به نفس افراطی است که در سرمایهگذاران ایجاد میشود. آزمونهای آزمایشگاهی مکررا تأیید کرده است که مردها در مقایسه با زنان گرایش بیشتری دارند تا تواناییهای خویش را زیاده از حد برآورد کنند. یافتههای گوئیسو و یاپلی کاملا با این تصویر از مردان همخوانی دارد: مصرف بیشتر اطلاعات، در بازده ضعیفتر دریافتی مردان نسبت به زنان نمایان شده است.
پژوهشگران همچنین متوجه شدند هر اندازه سرمایهگذاران اطلاعات بیشتری به دست میآورند میزان معاملهای که انجام میدهند افزایش مییابد. اگر سرمایهگذاران کاملا عقلایی باشند، این مسأله دوباره به بازده بالاتر، یا دقیقتر اینکه به نسبت شارپ بهتر منجر خواهد شد. در مورد مشتریان بانک ایتالیایی کاملا مخالف آن درست بود. و هنوز اشتباه دیگری داریم که سرمایهگذاران هنگام جمعآوری اطلاعات، مستعد دچار شدنش هستند: آنها به حد کافی در داراییهای خود متنوعسازي نخواهند کرد. یعنی ریسکهایی را میپذیرند که در برابر آن پاداش مناسبی عایدشان نمیشود.
نخستین موفقیت آخرین موفقیت است
چگونه میتوان پدیده بالا را تبیین کرد؟ با این تبیین که سرمایهگذاران تصمیمات خود را بر پایه اطلاعاتی غیرقابل اعتماد میگیرند. آیا میتوان گفت فقط سرمایهگذارانی که میتوانند اطلاعات را از منابع قابل اعتماد کسب کنند به سود خوبی میرسند؟ یکی از این منابع قابل اعتماد باید کسانی باشند که به عنوان تحلیلگران شرکتها در ردیابی راهبرد و توسعه کسب و کار شرکتهای معین تخصص دارند و پیشبینیهای روشنگرانهای درباره آینده این شرکتها کردهاند. هر آنکس که در این حوزه موفق است باید توانایی ایجاد سود برای خودش، کارفرمایش و خوانندگان تحلیلهایش را داشته باشد. پس یک راهبرد بدیهی، گوش فرا دادن تنها به تحلیلگرانی است که پیشینه و گذشته اثباتشدهای از پیشبینیهای موفقیتآمیز داشتهاند. اما نتیجهگیری یک بررسی توسط جایلز هیلری از دانشگاه هنگکنگ و لیور منزلی از مرکز مدیریت دارایی وگا در شهر نیویورک، خلاف آن را نشان میدهد. این دو نفر با هم بررسی کردند که نگاه به عملکرد گذشته یک تحلیلگر مالی چه چیزی درباره موفقیتهای آتی وی میگوید. آنها با ارزیابی حدود ۵۰۰۰۰ پیشبینی فصلی متوجه شدند آن تحلیلگرانی که درآمدها و عایدیها را با دقت خاصی در گذشته پیشبینی کردهاند شاید قادر به تکرار عملکردشان در آینده نباشند. بلکه عکس آن اتفاق میافتد: آنها در صورتی که مسیر پیشبینی بالاتر از میانگین داشته باشند با پیشبینیهای بعدی که میکنند برای خود دردسر درست کرده و شکست میخورند. افت و سقوط این تحلیلگران باتجربه به همان اندازه تحلیلگران تازهکار رخ میدهد و ربطی به این قضیه ندارد که آیا برای یک بانک بزرگ یا کوچک کار میکنند.
در طی زمان، تحلیلگری که برای دوره معینی سرش بسیار شلوغ است خیلی راحت به این دام میافتد که خود را فردی نابغه ببیند. این احتمال هست که داشتن چنین تصوری باعث شود تا او اطلاعات در دسترس عموم را نادیده بگیرد و درعوض اتکای شدیدی به احساسات شهودی خود پیدا کند. پیشبینیهای چنین فردی هر چه بیشتر از اجماع عمومی دور میشود و مستعد خطای در قضاوت میگردد.
سرمایهگذاران از این یافته چه درسی میتوانند بگیرند؟ آنها باید رتبهبندیهایی را که تحلیلگران بازارهای مالی تهیه میکنند با احتیاط بنگرند. هنگام انتخاب بین دو تحلیلگر که توانایی و تجربه برابری دارند، بهتر است که از توصیه آن یکی پیروی کنند که در گذشته پیشبینیهای با کیفیت «متوسط» عرضه داشته است. بهتر است با پیشبینیهای تحلیلگرانی که بر موج موفقیت سوار بودهاند با احتیاط برخورد کرد.
خودکشی دستهجمعی موشهای قطبی؛ بیشتر تحلیلگران فقط دنبالهرو جماعت هستند
در حالی که برخی تحلیلگران تواناییهای خود را زیاده از واقع برآورد میکنند، سایرینی هم پیدا میشوند که واهمه دارند نظرات مستقلی بیان کنند. آنها پیشبینیهای خود را بر اساس آنچه اکثریت همطرازانشان پیشبینی میکنند قرار میدهند. یک شاخص میتواند این باشد که آیا توصیههای تحلیلگران وقتی که بازنگری میشود به سمت اجماع عمومی میل میکند که در بررسی آیوولش استاد فاینانس در دانشگاه براون همین قضیه آشکار شده است.
از دیدگاه یک تحلیلگر، به نظر منطقی میرسد از دست همطرازان خود رونویسی کند. آنهایی که در فاصله دوری از نظر اکثریت ایستاده باشند مسخره شده و بدنام میشوند. آلبرت ادواردز، کارشناس ارشد امور راهبردی در سوسایته جنرال چنین واکنش دست اولی را در تابستان ۲۰۰۱ تجربه کرد وقتی که او (به درستی) پایان رونق دات کام را در آمریکا پیشبینی کرد. او در آن هنگام برای بانک سرمایهگذاری درسدنر کلینورت کار میکرد و در صفحه آنلاین بانک ناجوانمردانه آماج تحقیر قرار گرفت. یک سرمایهگذار حتی از بانک خواست که «این مرد پیر خطرناک جزمانديش را بازنشسته کرده و به خانه بفرستد.»
تا زمانی که تحلیلگر، نظری مطابق اجماع عمومی داشته باشد، این خطر که مورد توجه منفی واقع شود بسیار کوچکتر میشود. اگر اشتباه کردید زیاد نگران نباشید چون که تعداد زیادی شبیه خودتان وجود دارند و ریسک این که متهم شوید نظرات دیگران را سرقت کردهاید پایین است. همیشه میتوان با گفتن این جمله که «اگر دیگران اطلاعات را به این صورت تفسیر کردند تقصیر شما نیست» از خود دفاع کنید. اما آنطور که دو اقتصاددان از آمریکا و کره جنوبی در یک بررسی اخیر نشان دادند این بهانه درون کل طبقه تحلیلگران کارگر نمیافتد. ناراسیمهان جگادیش و ووجین کیم پس از پژوهش درباره غریزه گلهای تحلیلگران با رویکردی نسبتا خلاقانه نتیجه گرفتند که «بازنگری توصیهها تا حدی به خاطر اشتیاق تحلیلگران به همرنگی و همراه با جماعت شدن است.»
بررسی آنها بر اساس مدل بازار سرمایه بود که از فرضیه بازار کارآی فاما پیروی میکرد: افرادی که عقلایی رفتار میکنند در چنین بازارهای مالی، اطلاعات جدید را در لحظهای که فاش میشوند ارزیابی خواهند کرد و آن را در نرخدادنهای خود میگنجانند. پژوهشگران میگویند واکنش بازار به این توصیههای جدید سپس امکان نتیجهگیری درباره حد و اندازه «رفتار گلهای» را میدهد. اگر اطلاعات با کارآیی پردازش شود و تحلیلگران از غرایز گلهای خود پیروی کنند، برخی توصیههای مشاوره سهام، به عبارت دیگر آن دسته از توصیهها که از اجماع فاصله میگیرند، برای سرمایهگذاران ارزشمندتر از سایرین خواهد بود. این تحلیلگران احیانا اطلاعات مشخص کاملا باارزشی دارند که بر اشتیاق آنها به پیروی از نظر اکثریت سنگینی میکند. این فرضیه در عمل با مدل پژوهشگران تايید شده بود: در نبود غریزه گلهای بین تحليلگران و در بازارهای کارآ، اینکه آیا توصیه به خرید یا فروش جدید به سمت اجماع عمومی میل خواهد کرد یا از آن دور میشود تاثیری بر عملکرد سهام ندارد. برعکس، وقتی سرمایهگذاران فرض میکنند که تحليلگران بازار مالی، شبیه موشهای قطبی رفتار میکنند (گاه دیده میشود که صدها هزار موش قطبی به طور دستهجمعی خود را به درون آب دریا میاندازند. برخی از زیستشناسان دلیل خودکشی موشهای قطبی را این گونه بیان میکنند که وقتی آنها پی میبرند بیش از اندازه زیاد شدهاند و مواد غذایی به اندازه کافی در دسترس ندارند به طور غریزی خود را به کشتن میدهند تا برای بقیه امکان زندگی باشد!) توصیههای جدید خرید یا فروش که از اجماع فاصله میگیرد بر قیمت سهم تاثیر بیشتری خواهد گذاشت تا آنهایی که هماهنگ با نظر اکثریت هستند.
دانشمندان با این بینشهای تئوریک که در چنته داشتند سپس شروع به بررسی کردند که چگونه تحلیلگران رفتار قیمتها را در عمل پیشبینی میکنند. بانک اطلاعاتی آنها حدود ۵۰۰۰۰ توصیه خرید و فروش برای سهام آمریکا از سال ۱۹۹۳ تا ۲۰۰۵ را در برمیگرفت. این تحلیل نیز همان الگو را برای وضعیتهای دنیای واقع که در مدل غریزه گلهای پیدا شده بود آشکار ساخت: تحلیلگرانی که با دادن توصیههای جدید از نظر اکثریت دور افتادند به راستی باعث حرکات بیشتری در قیمت سهام شدند نسبت به آنهایی که نزدیک به اجماع باقی ماندند. جاگدیش و کیم این یافته را اثباتی بر این دانستند که بیشتر تحليلگران واقعا از روی دست همطرازان خود کپی میکنند. به نظر میرسد بازارهای مالی با وزن کمتر دادن به پیشبینیهایی که هم راستا با اجماع عمومی است این نکته را به شکل ضمنی در نظر میگیرد.
غریزه پیروی از اکثریت زمانی قویتر میشود که کسی بخواهد قیمت سهام را به سمت پایین پیشبینی کند. جاگدیش و کیم مینویسند: «ما فهمیدیم اثرات گلهای در مورد کاهش قیمت قویتر از افزایش قیمت است حاکی از اینکه تحليلگران زمانی تمایل بیشتری دارند تا خود را تافته جدا بافته از جامعه بدانند که اطلاعات منفی را منتقل میسازند.»
بخش شگفتآور قضیه این است که تحليلگران وابسته به نهادهای مالی بزرگ و شناختهشده، بیشتر در معرض غریزه گلهای هستند. بدیهی است بانکهای کوچکتر میل بیشتری به استفاده از این شانس و فرصت دارند تا نظراتی نامتعارف بر زبان آورند.
چرا تحليلگران به دو زبان متفاوت صحبت میکنند
در یک کلام باید بگوییم به نفع سرمایهگذاران نیست که چشم و گوش بسته خودشان را به تحليلگران به ویژه تحليلگران سهام بسپارند. با همه اینها بسیار به ندرت پیش میآید که شاهد آن دسته از نظرات پیشبینی تحليلگران باشیم که بازارها را پایینتر از میانگین ببینند، نسبت به آنچه که میتوان به نحو معقولی طی بلندمدت انتظار داشت. پس بسیار کم پیشبینی اکثریتی را پیدا خواهید کرد که کاهش در قیمتهای سهام را نشان دهد، هر چند که افت قیمتها آنقدرها هم غیرمعمول نیست.
از نظر موسسات تنظیمی و پژوهشگران بازار مالی، این پرسش که تحليلگران مالی واقعا تا چه حد بیطرف بوده و واقعیات عینی را میبینند، دغدغهای خاص و اساسی از هنگام حباب اینترنت در دهه ۱۹۹۰ بوده است و پاسخ از سوی علم تاملبرانگیز است. عینکهایی که همه جا را گل و بلبل میبیند ظاهرا ابزار جداییناپذیر این حرفه است. شماری از بررسیها نشان میدهد نظرات تحليلگران همیشه به سمت دیدن نیمه پر لیوان تمایل دارد.
دلیل چنین سوگیری چه میتواند باشد؟ آیا تحليلگران به طور ناخودآگاه آینده شرکت را بهتر از واقع برآورد میکنند؟ یا آنها تعمدا به خاطر تضاد منافع گزارشهای خوشبینانهای منتشر میسازند؟ در عین حال، کارفرمایان این کارشناسان بازار، از محل شرکتهای بورسی- از طریق عرضه عمومی اولیه سهام، افزایش سرمایه و انتشار اوراق قرضه- پول زیادی به دست میآورند.
اولریک مالمندیر (برکلی) و دوین شانتیکومار (هاروارد) شواهد علمی در پشتیبانی از این واقعیت پیدا کردند که بیشتر تحليلگران به شکل روشمند و هدفمند توصیههای خود را به خودشیرینیکردن برای بنگاهها و کسب و کارهایی میآرایند که روندهای آنها را با علاقه دنبال میکنند. این دو دانشمند در تحلیلهای خود از این واقعیت بهره بردند که بازارگرمی تحليلگران برای فروش سهام، محدودیتهای طبیعی نیز دارد. کارشناسان بازار هنگام سر و کار داشتن با سرمایهگذاران بزرگ نهادی مثل شرکتهای بیمه یا صندوقهای سرمایهگذاری، انگیزه دارند تا نظرات بدون سوگیری بدهند: یک دلیل این است که سرمایهگذاران حرفهای مشتریان مهمی برای کارفرمایان تحلیلگر- بانکهای سرمایهگذاری و کارگزاران مهم- هستند چون که آنها نسبت به مشتریان جزء حجم بسیار بالایی سرمایهگذاری رد و بدل میکنند. دلیل دیگر این است که سرمایهگذاران نهادی درک و فهم بیشتری نسبت به بازار داشته و به آسانی عنان اختیار خود را به دست کارشناسان نمیسپارند. به محض اینکه شایع شود بانک سرمایهگذاری در ابراز نظرات خود بسیار جوگیر شده است مشتریان بزرگ راه خود را به سمت رقیب او کج خواهند کرد.
مالمندیر و شانتیکومار فهمیدند که تحليلگران از دو مسیر متفاوت برای برقراری ارتباط با سرمایهگذاران استفاده میکنند. توصیههای سرراست سهام مثل «بخرید»، «نگه دارید» و «بفروشید» عمدتا به سمت معاملهگران خرد هدفگذاری شده و این نوع سرمایهگذاران هم در سطحی گسترده از آنها پیروی میکنند. سرمایهگذاران نهادی عمدتا این نوع اعلانها را به دور ریخته و روی پیشبینیهای پیچیدهتر تمرکز میکنند که به صورت مفصل در گزارشهای مختلف از قبیل عایدی آتی هر سهم، خطاب به آنها نوشته شده است.
این دانشمندان در بررسی خود هر کدام از تحليلگران را به طور جداگانه زیر نظر گرفتند که آیا پیامهای ارسالی آنها برای سرمایهگذار جزء، متفاوت از پیامهایی بود که هدفشان نهادهای بزرگ مالی بوده است يا خير. بانک اطلاعاتی آنها که از منابع متفاوت گردآوری شده بود شامل توصیههای «بخرید»، «نگه دارید» و «بفروشید» تحليلگران منفرد برای هر سهم، همراه با تخمینهای عایدی مربوطه و واکنشهای بازار است. بهعلاوه آنها این مساله را کنترل کردند که آیا و چه وقت کارفرمای تحلیلگر، کسب و کار بانکداری سرمایهگذاری را از شرکت مربوطه به دست آورده بود. میزان خوشبین بودن تحلیلگر به این شیوه اندازهگیری شد که تخمین او چقدر از تخمین اجماعی در بازارهای مالی فاصله دارد.
نتیجهگیری آنها چنين است: «تحليلگران اوراق بهادار به دو زبان صحبت میکنند.» ظاهرا زمانی که تحليلگران با سرمایهگذاران حرفهای صحبت میکنند اغراق و بزرگنمایی کمتری دارند نسبت به وقتی که با جماعت سهامدار جزء صحبت میکنند؛ دانشمندان فهمیدند پیام ارسالی آنها برای حرفهایهای بازار به مراتب دقیقتر است. و اگر رابطه بانکداری سرمایهگذاری بین کارفرمای تحلیلگر و کسب و کار مربوطه وجود دارد، او نسبت به مشتریان جزء خود موضع خوشبینانهتری میگیرد در مقایسه با موضعی که نسبت به همترازان خود میگیرد.
آنچه خصوصا ارزش توجه دارد این است که تحليلگرانی که دچار تضاد منافع بالقوه باشند، پیشبینیهای خود را فقط زمانی بالا خواهند برد که اکثریت همکارانشان خوشبین هستند؛ اما سپس در مقایسه با بقیه، به مدت طولانیتری خوشبینتر باقی خواهند ماند. بر همین منوال، پس از اینکه اخبار بدبینانهای درباره شرکت منتشر میشود آنها به مدت طولانیتری منتظر میمانند تا اینکه سرانجام افق دیدشان را پایین آورند. اما پیشبینی که آنها از عایدی همان شرکت دارند معمولا تفاوتی با افق دید سایر ناظران ندارد. پژوهشگران جزئیات وسوسهانگیزی نیز در اینجا یافتند. کوتاه زمانی پیش از اینکه یک شرکت آخرین اطلاعات مالی خود را منتشر سازد، تحليلگران با تضاد منافع بالقوه، تمایل به این خواهند یافت که دورنمای عایدی پیشنهادی خود را پایین آورند، به طوری که به نظر میرسد عملکرد آن شرکت از انتظارات بازار پیشی میگیرد و این هم شاخص دیگری است از تلاش بانکهای سرمایهگذاری که برای مشتریان خود خودشیرینی میکنند.
تصویر در مجموع متفاوتی برای آن تحليلگرانی به دست میآید که کارفرمایان روياروي آنها هیچگونه روابط بانکداری سرمایهگذاری فعالی با کسب و کارهای ارزیابی شده ندارند. در جایی که تضاد مطرح نبود، هیچ شکاف قاعدهمندی بین توصیهها برای مشتریان جزء و سرمایهگذاران نهادی وجود نداشت و نه هیچ جزئیات مشهودی در سایر موارد دیده میشد. همه اینها به نکته واحدی اشاره دارند: به نظر نمیرسد نظام امنیتی بین بانکداری سرمایهگذاری و پژوهشهایی که تنظیمگران الزامی ساختهاند تا محافظی در برابر معاملات نامناسب باشد ضخامت یا ارتفاع خاصی داشته باشد.
کثیفی به قصد تمیزی در آینده
از زمانی که افتضاحات مالی مربوط به انرون، ورلد کام و سایرین رخ داد، سرمایهگذاران نسبت به امکان وجود تضاد منافع هشیار شدهاند. امروزه هر گزارش تحلیل مالی با تکذیبيههای یکصفحهای همراه میشود.
اما چنین هشدارهایی بیش از آنکه به نفع مشتری باشد به ضرر وی تمام میشود. سه اقتصاددان و روانشناس آمریکایی به نامهای دایلیان کین، جورج لونشتین ودان مور به افراد مورد آزمون خود یک بطری شیشهای پر از سکه از فاصلهای معین را نشان دادند و از آنها خواستند تا مقدار پول داخل بطری را تخمین بزنند. هر اندازه حدس فرد مورد آزمایش به مقدار واقعی نزدیکتر بود، پاداش بیشتری دریافت میکرد. برای هر کدام از این افراد یک مشاور در نظر گرفته شده بود که اجازه داشت محتویات بطری را از فاصله نزدیک ورانداز کند. از آنجا که پاداش مشاوران متناسب با تخمینی که افراد مورد آزمایش میزدند بالا میرفت، آنها تضاد منافعی مشابه با تحليلگران سهام در یک بانک داشتند: بانک متناسب با میزان خرید سهام مشتریان خود کمیسیون دریافت میکرد؛ پس وقتی یک مشاور با پیشبینیهای بدبینانه خود مشتری را منصرف میسازد او به ضرر کارفرمای خویش عمل کرده است؛ چرا که در صورت ترسیم چشمانداز مثبت، کسب و کار و بانک خود را رونق خواهد داد. پژوهشگران نصف مشتریان خود را از وجود تضاد منافع مشاوران خویش باخبر ساختند (در حضور مشاوران)، اما نیم دیگر مشتریان به صراحت از این قضیه خبردار نشدند.
همانطور که میتوان انتظار داشت، بیشتر مشاوران درباره مقدار پولی که در بطری بود اغراق کردند. اما آیا گروه کاملا باخبر شده از مشتریان (تخمینزنندهها) میتوانستند از منافع خویش به نحو مؤثرتری دفاع کنند؟ آنها نمیتوانستند. مشاوران شناختهشده با تضاد منافع، درباره محتویات بطری حتی بیشتر از همطرازان خویش اغراق کردند، با این فرض که مشتریانشان در هر صورت چیزی را کم خواهند کرد. از طرف دیگر، تخمینزنندههایی که از تضاد منافع مشاوران خود باخبر بودند به آنها تقریبا به همان اندازه کسانی که بیخبر بودند اعتماد کردند. در انتها، گروه باخبر شده وضع بدتری نسبت به گروه بیخبر پیدا کرد. نفع این کار به مشاورانی رسید که بیش از هر چیزی حتی نیازی نمیدیدند تا هیچ احساس گناهی پیدا کنند چون که مشتریانشان در جریان امر قرار داشتند.
پس بیایید گذشته را پیشبینی کنیم
آنطور که ما فهمیدهایم خواندن گزارشهاي تحلیلگران نه فقط کاری شاق بوده، بلکه در مورد منفعت داشتن آن نیز جای تردید است. حتی وقتی دلیلی برای تردید داشتن نسبت به دستور کار پنهانشده وجود ندارد، اغلب به نظر نمیرسد پیشبینیهای تحلیلگران حتی ارزش کاغذی را که روی آن چاپ شده است داشته باشد. مارکوس اسپیوکس (دانشگاه علوم کاربردی ولفسبورگ) و اولیور هین (دانشگاه گوته فرانکفورت) پیشبینیهای تحليلگران را برای بازار بدهی بررسی کرده و به این یافتهها رسیدند: از ۳۳ مؤسسه مالی که تلاش دارند تا بازده اوراق قرضه دهساله آمریکا را برای دوازده ماههای که در پیش است پیشبینی کنند، هیچ کدام بهتر از پیشبینی به اصطلاح ابتدایی و خاصی که صرفا بازده جاری را برونیابی میکرد نبودند. اسپیوکس که تا پیش از این تحلیلگر اوراق قرضه بود، از این نتایج خیلی شگفتزده نشد چون که وی در عمل آن را دیده بود. اصولا هر کسی باید شانس ۵۰-۵۰ داشته باشد که وضعیت بهتری از پیشبینی ابتدایی پیدا کند. پس احتمال اینکه هیچکس موفق نشود نسبتی از درصد است.
در واقعیت امر، پیشبینیهای تحلیلگر خیلی نزدیک به اعلانهای نرخ جاری است و منحنیهای پیشبینی به این سمت تمایل دارد تا بازتابی از آخرین تحولات باشد. وقتی قیمت سهام بالا میرود، تحلیلگران پیشبینی دوازده ماهه خود را طبق آن بالا خواهند برد، و وقتی قیمتها سقوط میکند آنها پیشبینیهای خود را پایین خواهند آورد. اسپیوکس و هین اشاره میکنند پس آنچه آنها پیشبینی میکنند در واقع نمودارهای قیمت بازار است. به عبارت دیگر تحلیلگران به حد کافی زرنگ هستند که نزدیک به پیشبینی ابتدایی باقی بمانند.
اما این یافته توضیح نمیدهد چرا سهم آنهایی که به جهت درست میل پیدا میکنند، حداقل به طور اتفاقی، بزرگتر نیست. احتمالا دلیل آن به تعامل نظرات تحلیلگر غالب و موقعیتیابی بازار برمیگردد. برای مثال اگر بیشتر تحلیلگران، در توافق با اکثریت بازیگران بزرگ بازار، افزایش نرخ بهره را پیشبینی کنند آنگاه میتوان انتظار داشت اکثر آنها طرفدار موقعیتی باشند که این باور را منعکس میسازد. مدیران صندوقهای سرمایهگذاری در اوراق بهادار، در پرتفوی خویش بدهی کمتر یا با سررسید کمتر نسبت به آنچه مرسوم است نگه خواهند داشت. اگر نرخ بهره، برعکس انتظارات کاهش یابد، فرآیندی تحقق خواهد یافت که خطای پیشبینی را تشدید میکند. مدیران صندوق سرمایهگذاری در طرف اشتباه آن بازار، پا پیش گذاشته و سفارش خرید میدهند تا از بدتر شدن مشکل جلوگیری کنند. نتیجه اینکه نرخهای بهره که ابتدای امر موضوع پیشبینیها بود، بستگی به همین پیشبینیها دارد، و آنها به ضرر پیشبینیکنندگان عمل خواهند کرد. هر وقت که آنها اشتباهی مرتکب میشوند، موضع بازاری اتخاذی آنها اوضاع را خرابتر میکند.
اقتصاددان مشهور اتریشی لودویگ فون میزس تقریبا ۵۰ سال قبل درباره مشکل پیشبینیکردن، چیزهایی آموزش داده بود: او اشاره کرد حتی اگر ما میتوانستیم توسعه اقتصادی آینده را پیشبینی کنیم، به نتیجهای نمیرسیدیم چون که مردم اقدامات خود را با این پیشبینیها همسو کرده و بنابراین آینده تغییر میکرد. یک راهبرد معاملاتی اثباتشده نیز وجود دارد که از موضعگیری بازار نفع میبرد و سرمایهگذاری برعکس نامیده میشود. در بلندمدت، سود بهتری به دست خواهید آورد اگر خودتان را در موضعی خلاف احساس جاری بازار قرار دهید. وقتی اکثر تحلیلگران مسیر حرکت رو به بالا را در قیمتها پیشبینی میکنند، وضعتان بهتر خواهد شد که این اوراق بهادار را کنار بگذارید؛ وقتی آن اوراق نظر تحليلگران را جلب نمیکنند خوب است که خرید آنها را مد نظر داشته باشید.
حبابهای عقلایی به صورت عقلایی میترکند
قیمتهای تعیین شده در بازارهای مالی، واقعا تا حدودی تابع شانس و تصادف هستند. هر تکه اطلاعات ظاهرا بیضرر میتواند باعث رویدادهایی شود که کاملا خارج از تناسب یا میزان اهمیت آن باشد، حتی در زمانی که عامه کاملا عقلایی داریم. اینها نتیجه یک تحلیل است که فرانکلین آلن (دانشگاه پنسیلوانیا)، استفن موریس و هیون سونگ شین (هر دو در دانشگاه پرینستون) انجام دادند. پژوهشگران ایدهای را انتخاب کردند که قدمت آن به جان مینارد کینز برمیگردد: در سال ۱۹۳۶ این بزرگمرد اقتصاد کلان، بازار سهام را با مسابقات زیبایی مقایسه کرد که در آن اعضای هیات داوری، زمانی که فرد مطلوب آنها بیشترین رای کل داوران را کسب کند پاداش میگیرند. در نتیجه آنها به کسی رای نخواهند داد که از نظر خودشان زیباترین فرد مسابقه است، بلکه به کسی رای میدهند که فکر میکنند سایر اعضای داوری بیشتر از او خوششان آمده است. کینز در اشاره به بازارهای مالی نوشت: «ما به تخمین درجه سوم رسیدهایم جایی که هوش و درک خویش را به حدس و گمان زدن به این موضوع اختصاص دادهایم که میانگین نظرات انتظار دارد میانگین نظرات چه باشد.»
الن، موریس و شین بر این اساس یک مدل بازار مالی ساختند که اعلان قیمت جاری، با میانگین تخمین روی تخمین فردا در رابطه با تحولات آتی قیمتها تعیین میشود. اینجا با مشکل ناسازگاری زمانی روبهرو میشویم؛ یعنی: تخمین اینکه تخمین فردا درباره تحول قیمت بلندمدت چه خواهد بود، لزوما با تخمین امروز از جهتگیری قیمت بلندمدت سازگار نیست.
با یک مثال روشن میشود که چگونه این ناسازگاری زمانی میتواند به حبابهای قیمت منجر شود: فرض کنید که من معتقدم اکثر سرمایهگذاران فکر میکنند قیمتها در بازار زیادی بالا رفتهاند. اما من همچنین میدانم که بیشتر سرمایهگذاران هنوز فروشنده نشدهاند. نتیجهگیری من این است که آنها انتظار افزایشی دیگر در قیمتها را، حداقل در دوره کوتاهمدت دارند و بنابراین بعید است که فردا بفروشند. من پا پیش گذاشته و سهام را میخرم.
همین اتفاق فردا خواهد افتاد، با این اثر که پیشبینیهای روزانه من برای ارزیابی میانگین بازار در روز بعد همراستا با پیشبینی بلندمدت من از ارزیابی میانگین بازار نیست. هر روز که میگذرد فاصله و اختلاف بیشتر میشود و سرمایهگذاران ناظر انگیزه دارند تا بر «حباب سوار شوند.» ظاهرا روندی که به این شیوه متحول میشود مستعد یک عقبگرد ناگهانی خواهد بود. تکه اطلاعات عمومی بیخطر باعث تغییر جهت میشوند، سرمایهگذاران عقلایی- به حق- اهمیت بیشتری به اطلاعات در دسترس عموم تا به اطلاعات خصوصی خودشان میدهند. این فقط اطلاعات عمومی است که برای شکلگیری ارزیابی سرمایهگذاران از میانگین بازار معنادار است. با این حال هر دو اطلاعات غیر قابل اتکا هستند. برای نمونه یک حرکت رو به بالا در نرخ تورم آمریکا شاید چیزی بیش از یک انحراف اندک نباشد. اما اگر بازارهای مالی شبیه مسابقات زیبایی کینز کار میکنند این تکه اطلاعات مشترکا در دسترس، میتواند پیامدهای بسیار جدی و دنبالهداری داشته باشد. همه سرمایهگذاران متوجه حرکت به سمت بالا در نرخ تورم میشوند و همه انتظار خواهند داشت که هر کس دیگر نیز آن را ببیند. در نتیجه، بیشتر سرمایهگذاران انتظار دارند که دیگران هم شروع به فروش کنند و بنابراين شروع به خروج از موضعی که دارند میکنند. آنچه که در مسیر بالا رفتن باعث زیادهروی شد اکنون به احتمال زیاد باعث زیادهروی در مسیر پایین رفتن نیز میشود.
درباره قوهای سیاه و روزهای سیاه در بازار
ما دوست نداریم درباره روزهایی فکر کنیم که بازارها به هم میریزند، در عینحال آن روزها در تعیین موفقیت یا شکست یک سرمایهگذار بینهایت مهم هستند. خاویر استرادا استاد فاینانس در مدرسه بازرگانی IESE در بارسلونا، این موضوع را در یک بررسی نشان داد که روند قیمت بلندمدت در بازارهای سهام ۱۵ کشور مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت.
محاسبات وی نشان میدهد: کسی که مبلغ ثابتی را روزانه در شاخص داو جونز از سال ۱۹۰۰ تا امروز سرمایهگذاری کرده است، اما در ده تا از پرسودترین روزهای معاملاتی غیبت داشته باشد، ۶۵ درصد تمام بازدهها را از دست داده است. برعکس آن، کسی که موفق شده است در ده تا از بدترین روزهای معاملاتی در بورس خودش را کنار بکشد میزان منافع خود را ۲۶۵ درصد افزایش داده است. استرادا مینویسد: «این میزان تغییر در سود و زیان بسیار زیاد است چون که ده روز کاری در بورس طی این همه سال فقط 03/0 درصد روزهای مورد بررسی است.» وقتی به این قضیه در دورههای زمانی کوتاهتر هم نگاه میکنیم نتایج مشابهی به دست میآید.
نتیجهگیری استرادا این است: «نسبت بسیار ناچیزی از روزها هستند که خلق یا تخریب ثروت بیشماری را تعیین میکنند و بنابراین شانس اینکه زمانبندی بازار مطلوب نباشد، خیلی ساده حیرتآور است.» سرمایهگذاران نیز شاید تلاش برای پول درآوردن از طریق زمانبندی بازار را رها کنند.
نکته هشداردهنده این است که بالا و پایین رفتن شدید قیمت سهام، بیش از آن مقداری است که مدیران صندوقهای سرمایهگذاری و مدلهای تحليلگران فرض میکردند رخ میدهد. تاسفبار اینکه همین مساله برای مدلهای مدیران ریسک بانکها صادق است که به قصد حمایتکردن نهادهای مالی از افت و خیز بازار طراحی شدهاند. این مدلها فرض میگیرند که حرکات شدید و ناگهانی بازار از منحنی زنگی شکل معروف گوسن یا توزیع نرمال پیروی میکند. اگر این طور باشد، شاخص داوجونز تقریبا هرگز نباید بیش از حدود سه درصد در هر روز کاری بالا یا پایین برود. در 73/99 درصد تمام روزهای کاری بازار سهام، شاخص نباید بیش از 17/3 درصد پایین یا بیش از 22/3 درصد بالا رود. نوسانات وسیعتر فقط میتواند ۷۹ بار طی ۲۹۱۱۹۰ روز کاری بین سالهای ۱۹۰۰ و ۲۰۰۶ رخ داده باشد. اما در عمل این نوسانات ۴۶۱ بار رخ داده است که شش بار بیشتر از حالتی است که با توزیع نرمال گوسن باید رخ دهد.
نکته حتی تکاندهندهتری هم وجود دارد: اگر شاخص داوجونز از توزیع نرمال گوسن پیروی کند، نفع بیش از 2/9 درصدی در یک روز کاری فقط یک بار در هر ۵۹۰، ۸۳۱، ۳۹۷، ۵۶۱، ۰۰۳، ۱ روز رخ خواهد داد. اما در واقعیت امر، افزایش قیمت 2/9 درصدی و بیشتر از آن طی مجموعا ۱۰۷ سال دوره مورد بررسی به تعداد ۱۰ بار رخ داد. این اعداد باید زنگها را در ذهن سرمایهگذاران، نهادهای مالی و تنظیمگران به صدا درآورد. مدلهای ریاضی معمولی همگی توزیع نرمال را برای بازده اوراق بهادار فرض میگیرند. هر کس که به این مدلها متکی باشد ریسکهای واقعی را بسیار کمتر برآورد خواهد کرد و با این خطر جدی مواجه است که هر لحظه دچار شگفتی تلخ و ناخوشایندی بشود.
بازده سهام شرکتها پایینتر از آنی است که شما فکر میکردید
از آنجا که سرمایهگذاران، به رغم تمام این شواهد متضاد، همچنان به تلاش برای برنامهریزی بازار ادامه خواهند داد و توانایی کنترل امیال خود را ندارند، آنها در بازار سهام پولی بسیار کمتر نسبت به آنچه که به طور فرضی میتوانستند به دست آورند، به دست میآورند. این نتیجهگیری تاملبرانگیز از یک بررسی است که ایلیا دیوف استاد اقتصاد دانشگاه میشیگان انجام داده است. طی چند دهه گذشته، سرمایهگذاران آمریکایی به طور میانگین فقط نصف منافع ارزشگذاری شدهای را به دست آوردهاند که افزایش شاخصهای بازار سهام بر آنها دلالت دارد.
تبیین سادهای برای این یافته وجود دارد: عملکرد یک سهم همه آن چیزی نیست که تعیین میکند مالک آن چقدر به دست خواهد آورد. عامل حیاتی دیگر، به زمان و مقادیری که سهام خرید یا فروش میشود مربوط است.
این پدیده را به بهترین شکل با یک مثال عددی میتوان توضیح داد: فرض میکنیم که شما ۱۰۰ سهم یک شرکت را به ارزش هر سهم ۱۰ دلار در ابتدای سال ۲۰۰۵ خریداری کردهاید. یک سال بعد قیمت آن سهم به ۲۰ دلار افزایش مییابد. چون اوضاع خوب شده است تصمیم میگیرید ۱۰۰ سهم دیگر هم خریداری کنید. یک سال بعد قیمت سهام به ۱۰ دلار در هر سهم سقوط میکند.
بازده فرضی سهام شما بین سالهای ۲۰۰۵ تا ۲۰۰۷ صفر است. اگر چه پرتفوی شما وضعیت بدهکار بودن را به مبلغ ۱۰۰۰ دلار نشان میدهد، چون که شما سهامی را به قیمت ۳۰۰۰ دلار خریداری کرده بودید که اکنون فقط ۲۰۰۰ دلار ارزش دارد. دلیل آن این است شما در زمانی که قیمت سهام در حال کاهش بود به میزان دو برابر زمانی سرمایهگذاری کردید که قیمت سهام در حال افزایش بود.
پس عملکرد یک سهم، مترادف با سودآوری واقعی برای سرمایهگذار خاص نیست. آن طور که دیچو تاکید میکند «در حالی که بازدههای متعارف از بخرید و نگه دارید تجربه بازده سهام را بازتاب میدهد، تجربه بازده سرمایهگذاران نیز تحت تاثیر زمانبندی جریان سرمایه آنها قرار میگیرد.»
وقتی نوسانات سرمایهسازی بازار را در نظر میگیریم، سرمایهگذاران در NASDAQ فقط 3/4 درصد در دوره از ۱۹۷۳ تا ۲۰۰۲ به دست آوردند؛ هر چند که افزایش قیمت غیروزنی سهام عرضه شده در بورس بیش از دو برابر آن بوده و به 2/9 درصد در سال میرسید. در بازار سهام نیویورک، این تفاوت به آن حد وسیع نبود: بین ۱۹۲۶ و ۲۰۰۲، سرمایهگذاران 6/8 درصد در سال به دست آوردند؛ میانگین غیروزنی آن ۹/۹ درصد بود.
از قرار معلوم با قضاوت ناب و اصیل اقتصاددان، یک سرمایهگذار نوعی به طور منظم در زمانهای اشتباه وارد بازار شده و از آن خارج خواهد شد. او به دنبال بالارفتن قیمتها شروع به خرید میکند و پس از پایان دوره بدبینی بازار از بازار خارج میشود. دیو روی این نکته انگشت میگذارد که سرمایهگذاران جزء با انتخاب راهبرد سرمایهگذاری انفعالی وضعیت بسیار بهتری خواهند داشت؛ چون نه فقط در پرداخت حق کمیسیون به مشاوران صرفهجویی کرده بلکه از ریسک بالا و پایین پریدن در زمان اشتباه نیز پرهیز میکنند.
اولاف اشتوربک، نوربرت هرینگ - مترجم: جعفر خیرخواهان - دنیای اقتصاد |
«بازارهای مالی کارآ هستند.» این آن چیزی است که در درس مبانی اقتصاد به دانشجویان یاد داده میشود. هر اطلاعاتی که در دسترس عموم قرار گرفته است، پیش از این و به سرعت در قیمت سهام گنجانده شده است (این را کتابهای درسی اقتصاد به ما میگویند.)
با وجود هزاران در هزار سرمایهگذار که در جستوجوی دستیابی به بازدههای بالاتر هستند، ما مطمئن خواهیم شد که هیچ فرصتی برای سودهای دور از ذهن باقی نمانده است. یوجین فاما اقتصاددان دانشگاه شیکاگو با ارائه همین فرضیه، مشهور و چندين بار نامزد دریافت جایزه نوبل شده است. اگر به بازارهای مالی کارآ باور داشته باشیم هر کسی که به خود جرات و جسارت دهد و قیمت جاری سهام یک شرکت را کمتر یا بیشتر از قیمت واقعی آن تصور کند از نظر ما چیزی بیشتر از یک نادان دیده نخواهد شد.
در عین حال برخی اقتصاددانان متوجه شدهاند آنچه در بازارهای مالی اتفاق میافتد همیشه هم با فرضیه بازار کارآ همخوانی ندارد. واقعا این نکته نباید ما را شگفتزده کند: آن سرمایهگذار کاملا عقلایی که با خونسردی و دقت، دقیقا شبیه انسان اقتصادی، سرگرم محاسبه بازدهها میباشد، برساخته ذهنی اقتصاددانان است. بازارهای مالی از انسانهای واقعی تشکیل شده است، انسانهایی با تمام خطاها و نقاط ضعفها، حرص و آزها و ترس داشتن از ریسکها، میل شدید به دنبالهروی از جماعت و توان فکری و محاسباتی که البته محدود است.
هیچ نادانی همانند نادانی بازار سهام نیستاگر بازارهای مالی واقعا کارآ بودند، پس باید منطقا این گونه میبود که سرمایهگذاران حتی آنهایی که فکر میکنند میتوانند با خرید سهام «ارزان» و فروش سهام «خیلی گران شده» به بازار رو دست بزنند، از ارتکاب اشتباهات جدی در امان میبودند. کارآیی بازار باید این خاطر جمعی را به ما بدهد که هر برگه سهام- هر کدام را که میخواهیم انتخاب کنیم- روی همرفته به درستی قیمتگذاری شده است.
لارنس هریس استاد فاینانس در دانشگاه کالیفرنیای جنوبی میگوید خیلی مانده است تا به آنجا برسیم. او هشدار میدهد «کارآیی بازار از کسی پشتیبانی نخواهد کرد. اگر راه و چاه را بلد نیستید تنها چیزی که پشتیبان شما است معامله نکردن در بازار سهام است.» هریس خیلی خوب میداند که دارد درباره چه چیزی حرف میزند. او پیش از این سمت اقتصاددان ارشد را در کمیسیون بورس اوراق بهادار داشته است. به نظر هریس، کارآیی بازار تا جایی فراتر از تعیین سطح قیمت سهام پیش نمیرود. اما در مسیر حرکت از یک سطح قیمت به سطح قیمت دیگر، دامهایی بیحد و اندازه وجود دارد که اغلب توسط معاملهگران حرفهای پهن شده است و تلاش میکنند تا برای مثال با انتخاب راهبردهای «لافزدن و دیگران را به کاری واداشتن»، بازار را دستکاری کنند.
دامگذاریها معمولا به این شکل هستند: یک معاملهگر به آرامی سهام مربوط به شرکت خاصی را خریداری میکند. هنگامی که خبری تازه درباره آن سهام افشا میشود او دوباره پا پیش گذاشته و سهام بیشتری میخرد، به طوری که قیمت سهم بالا میرود. معاملهگر بدون توجه به اینکه خبر منتشر شده چقدر مرتبط و مناسب بوده است توجه را به سمت بالا رفتن قیمت این سهم جلب میکند (یا به اصطلاح معاملهگران «سهم را وارد بازی میکند.») سایرین هم شتاب گرفتن قیمت سهام به سمت بالا را نتیجه آن خبر میبینند و شروع به خرید میکنند. بیش از همه تکنسینهایی که با نمودارها کار میکنند در برابر این نوع کلک آسیبپذیر هستند، چون که آنها عمدتا حرکات قیمت سهام را دنبال کرده و با الگوها و روندهای تاریخی مقایسه میکنند. به محض اینکه کلک کارگر افتاد به صورت خودتقویتکننده در میآید و سرمایهگذاران بیشتری به سمت این سهم هجوم آورده و دیگران را هم با خودشان میکشانند. این لحظهای است که فرد لافزن، سهام خود را در بلوکهای کوچک میفروشد و سود خیلی عالی به دست میآورد.
کسانی که امیال نامشروع و غیرقانونیتری دارند این راهبرد را شاخ و برگ میدهند به این صورت که در اتاقهای بحث و گفتوگوی اینترنتی با نامهای دروغین شروع به اظهار نظر درباره شرکت میکنند و در حالی که این نوع لافزنی در بیشتر کشورها غیرقانونی است، نهادهای نظارتی حتی بدون وجود نظرات جعلی هم خیلی به دشواری میتوانند نقض قوانین را اثبات کنند.
این رشته رویدادها امر غیرعادی نبوده بلکه به صورت روزانه در بازارهای سهام رخ میدهد. هریس به روشنی این مساله را شرح میدهد: وقتی معاملهگران میگویند میخواهند با حضور در معاملات «رفتار بازار را آزمایش کنند» یا «حس و حال بازار را اندازه بگیرند» چیزی جز بیان مودبانه این سخن نیست که آنها به دنبال راهی میگردند تا در بازار دستکاری کنند. مدیران صندوقهای موفق سرمایهگذاری که بیشتر در معرض افکار عمومی هستند گزینههای دیگری در آستین دارند. برای مثال اگر خواهان خارج شدن از شرکتی باشند، فرصت را برای مصاحبه کردن از دست نمیدهند و درباره سرمایهگذاری خاصی جار و جنجال میکنند.
این حرفها چه معنایی برای سرمایهگذاران خردهپا یا سرمایهگذاران نهادی دارد که با این زد و بندها آشنا نیستند: کارآیی بازار فقط در صورتی از شخص در برابر گرفتن تصمیمات سرمایهگذاری نادرست حمایت خواهد کرد که او وانمود نکند سریعتر و باهوشتر از بازار است. به عبارت دیگر، خرید و فروش سهام نباید به آخرین حرکات قیمتی با توصیه تحليلگران، یا به جدیدترین گزارشهاي خبری درباره شرکت یا اطلاعاتی که در اتاقهای گپزنی و تابلوهای پیامرسانی گردآوری شده است متکی باشد. هر چیزی را که میتوانستید پیدا کنید پیش از این یا در قیمت گنجانده شده است یا بیربط بوده یا حتی گولزننده است.
هر آنچه را دیده نبیند، دل نکند یاد
دو اقتصاددان ایتالیایی به نام لوئیجی گوئیسو و تولیو یاپلی با کند و کاوهای علمی که کردند به همین توصیه رسیدند. آنها با استفاده از دادههای مشتریان یک بانک بزرگ ایتالیایی، آزمون کردند که آیا سرمایهگذاران کاملا مطلع، به بازدههای بالاتری در بازار سهام دست یافتند. آنها اطلاعاتی در اینباره داشتند که مشتریان آن بانک چه مقدار وقت صرف جمعآوری اطلاعات کردهاند و درآمد پرتفوی مشتریان چقدر است. آنها از شاخص «نسبت شارپ» برای بازده سرمایهگذاری استفاده کردند که واحدهای درآمدی دریافتی را به ازای ریسک معین نشان میدهد. به عبارت سادهتر، یعنی اوراق بهادار با نوسانات قیمتی گسترده باید بازده بالاتر به دست آورد تا به نسبت شارپ یکسان در مقایسه با بدیلهای کمریسکتر از قبیل اوراق خزانه با سررسید کوتاهمدت برسد.
بر اساس تئوری بازار مالی کلاسیک، سرمایهگذار عقلایی به دنبال کسب اطلاعات است تا به وی کمک نماید از خرید سهام شرکتهای ضعیف خودداری کرده و بنابراین شانس خود را برای انتخاب درست در آینده بالا ببرد؛ اما چون جمعآوری اطلاعات نیاز به صرف هزینه و کوشش دارد، او به محض اینکه تشخیص داد هزینه یک تکه اطلاعات اضافی از ارزش آن اطلاعات پیشی میگیرد از جمعآوری اطلاعات دست برمیدارد. سرمایهگذار وقت و پول خود را صرف دریافت اطلاعاتی که به نظر خود بیارزش میبیند، نمیکند.
اگر سرمایهگذاران بر اساس این اصول عمل کنند، همبستگی نزدیکی بین سودهای پرتفوی و هزینههای اطلاعات صرف شده توسط سرمایهگذار برای آن پرتفوی خاص وجود خواهد داشت. اما در عمل عکس این مصداق دارد: نتایج گوئیسو و یاپلی نشان میدهد، سرمایهگذارانی که دو تا چهار ساعت در هفته را صرف تهیه و تحلیل اطلاعات مالی میکنند نسبت به کسانی که حتی یک دقیقه از وقتشان را صرف این کار نکردند نسبت شارپ ۲۵ درصد پایینتر دارند. پژوهشهای عمیق تنها زمانی عقلایی است که سرمایهگذاران جمعآوری اطلاعات- از قبیل خرید و خواندن دقیق نشریات سرمایهگذاری- را به قصد وقتگذرانی و نه عملی هزینهبر ملاحظه کنند. شواهد فراوانی وجود دارد که تفاوت موجود در نسبت شارپ، به علت اعتماد به نفس افراطی است که در سرمایهگذاران ایجاد میشود. آزمونهای آزمایشگاهی مکررا تأیید کرده است که مردها در مقایسه با زنان گرایش بیشتری دارند تا تواناییهای خویش را زیاده از حد برآورد کنند. یافتههای گوئیسو و یاپلی کاملا با این تصویر از مردان همخوانی دارد: مصرف بیشتر اطلاعات، در بازده ضعیفتر دریافتی مردان نسبت به زنان نمایان شده است.
پژوهشگران همچنین متوجه شدند هر اندازه سرمایهگذاران اطلاعات بیشتری به دست میآورند میزان معاملهای که انجام میدهند افزایش مییابد. اگر سرمایهگذاران کاملا عقلایی باشند، این مسأله دوباره به بازده بالاتر، یا دقیقتر اینکه به نسبت شارپ بهتر منجر خواهد شد. در مورد مشتریان بانک ایتالیایی کاملا مخالف آن درست بود. و هنوز اشتباه دیگری داریم که سرمایهگذاران هنگام جمعآوری اطلاعات، مستعد دچار شدنش هستند: آنها به حد کافی در داراییهای خود متنوعسازي نخواهند کرد. یعنی ریسکهایی را میپذیرند که در برابر آن پاداش مناسبی عایدشان نمیشود.
نخستین موفقیت آخرین موفقیت استچگونه میتوان پدیده بالا را تبیین کرد؟ با این تبیین که سرمایهگذاران تصمیمات خود را بر پایه اطلاعاتی غیرقابل اعتماد میگیرند. آیا میتوان گفت فقط سرمایهگذارانی که میتوانند اطلاعات را از منابع قابل اعتماد کسب کنند به سود خوبی میرسند؟ یکی از این منابع قابل اعتماد باید کسانی باشند که به عنوان تحلیلگران شرکتها در ردیابی راهبرد و توسعه کسب و کار شرکتهای معین تخصص دارند و پیشبینیهای روشنگرانهای درباره آینده این شرکتها کردهاند. هر آنکس که در این حوزه موفق است باید توانایی ایجاد سود برای خودش، کارفرمایش و خوانندگان تحلیلهایش را داشته باشد. پس یک راهبرد بدیهی، گوش فرا دادن تنها به تحلیلگرانی است که پیشینه و گذشته اثباتشدهای از پیشبینیهای موفقیتآمیز داشتهاند. اما نتیجهگیری یک بررسی توسط جایلز هیلری از دانشگاه هنگکنگ و لیور منزلی از مرکز مدیریت دارایی وگا در شهر نیویورک، خلاف آن را نشان میدهد. این دو نفر با هم بررسی کردند که نگاه به عملکرد گذشته یک تحلیلگر مالی چه چیزی درباره موفقیتهای آتی وی میگوید. آنها با ارزیابی حدود ۵۰۰۰۰ پیشبینی فصلی متوجه شدند آن تحلیلگرانی که درآمدها و عایدیها را با دقت خاصی در گذشته پیشبینی کردهاند شاید قادر به تکرار عملکردشان در آینده نباشند. بلکه عکس آن اتفاق میافتد: آنها در صورتی که مسیر پیشبینی بالاتر از میانگین داشته باشند با پیشبینیهای بعدی که میکنند برای خود دردسر درست کرده و شکست میخورند. افت و سقوط این تحلیلگران باتجربه به همان اندازه تحلیلگران تازهکار رخ میدهد و ربطی به این قضیه ندارد که آیا برای یک بانک بزرگ یا کوچک کار میکنند.
در طی زمان، تحلیلگری که برای دوره معینی سرش بسیار شلوغ است خیلی راحت به این دام میافتد که خود را فردی نابغه ببیند. این احتمال هست که داشتن چنین تصوری باعث شود تا او اطلاعات در دسترس عموم را نادیده بگیرد و درعوض اتکای شدیدی به احساسات شهودی خود پیدا کند. پیشبینیهای چنین فردی هر چه بیشتر از اجماع عمومی دور میشود و مستعد خطای در قضاوت میگردد.
سرمایهگذاران از این یافته چه درسی میتوانند بگیرند؟ آنها باید رتبهبندیهایی را که تحلیلگران بازارهای مالی تهیه میکنند با احتیاط بنگرند. هنگام انتخاب بین دو تحلیلگر که توانایی و تجربه برابری دارند، بهتر است که از توصیه آن یکی پیروی کنند که در گذشته پیشبینیهای با کیفیت «متوسط» عرضه داشته است. بهتر است با پیشبینیهای تحلیلگرانی که بر موج موفقیت سوار بودهاند با احتیاط برخورد کرد.
خودکشی دستهجمعی موشهای قطبی؛ بیشتر تحلیلگران فقط دنبالهرو جماعت هستند
در حالی که برخی تحلیلگران تواناییهای خود را زیاده از واقع برآورد میکنند، سایرینی هم پیدا میشوند که واهمه دارند نظرات مستقلی بیان کنند. آنها پیشبینیهای خود را بر اساس آنچه اکثریت همطرازانشان پیشبینی میکنند قرار میدهند. یک شاخص میتواند این باشد که آیا توصیههای تحلیلگران وقتی که بازنگری میشود به سمت اجماع عمومی میل میکند که در بررسی آیوولش استاد فاینانس در دانشگاه براون همین قضیه آشکار شده است.
از دیدگاه یک تحلیلگر، به نظر منطقی میرسد از دست همطرازان خود رونویسی کند. آنهایی که در فاصله دوری از نظر اکثریت ایستاده باشند مسخره شده و بدنام میشوند. آلبرت ادواردز، کارشناس ارشد امور راهبردی در سوسایته جنرال چنین واکنش دست اولی را در تابستان ۲۰۰۱ تجربه کرد وقتی که او (به درستی) پایان رونق دات کام را در آمریکا پیشبینی کرد. او در آن هنگام برای بانک سرمایهگذاری درسدنر کلینورت کار میکرد و در صفحه آنلاین بانک ناجوانمردانه آماج تحقیر قرار گرفت. یک سرمایهگذار حتی از بانک خواست که «این مرد پیر خطرناک جزمانديش را بازنشسته کرده و به خانه بفرستد.»
تا زمانی که تحلیلگر، نظری مطابق اجماع عمومی داشته باشد، این خطر که مورد توجه منفی واقع شود بسیار کوچکتر میشود. اگر اشتباه کردید زیاد نگران نباشید چون که تعداد زیادی شبیه خودتان وجود دارند و ریسک این که متهم شوید نظرات دیگران را سرقت کردهاید پایین است. همیشه میتوان با گفتن این جمله که «اگر دیگران اطلاعات را به این صورت تفسیر کردند تقصیر شما نیست» از خود دفاع کنید. اما آنطور که دو اقتصاددان از آمریکا و کره جنوبی در یک بررسی اخیر نشان دادند این بهانه درون کل طبقه تحلیلگران کارگر نمیافتد. ناراسیمهان جگادیش و ووجین کیم پس از پژوهش درباره غریزه گلهای تحلیلگران با رویکردی نسبتا خلاقانه نتیجه گرفتند که «بازنگری توصیهها تا حدی به خاطر اشتیاق تحلیلگران به همرنگی و همراه با جماعت شدن است.»
بررسی آنها بر اساس مدل بازار سرمایه بود که از فرضیه بازار کارآی فاما پیروی میکرد: افرادی که عقلایی رفتار میکنند در چنین بازارهای مالی، اطلاعات جدید را در لحظهای که فاش میشوند ارزیابی خواهند کرد و آن را در نرخدادنهای خود میگنجانند. پژوهشگران میگویند واکنش بازار به این توصیههای جدید سپس امکان نتیجهگیری درباره حد و اندازه «رفتار گلهای» را میدهد. اگر اطلاعات با کارآیی پردازش شود و تحلیلگران از غرایز گلهای خود پیروی کنند، برخی توصیههای مشاوره سهام، به عبارت دیگر آن دسته از توصیهها که از اجماع فاصله میگیرند، برای سرمایهگذاران ارزشمندتر از سایرین خواهد بود. این تحلیلگران احیانا اطلاعات مشخص کاملا باارزشی دارند که بر اشتیاق آنها به پیروی از نظر اکثریت سنگینی میکند. این فرضیه در عمل با مدل پژوهشگران تايید شده بود: در نبود غریزه گلهای بین تحليلگران و در بازارهای کارآ، اینکه آیا توصیه به خرید یا فروش جدید به سمت اجماع عمومی میل خواهد کرد یا از آن دور میشود تاثیری بر عملکرد سهام ندارد. برعکس، وقتی سرمایهگذاران فرض میکنند که تحليلگران بازار مالی، شبیه موشهای قطبی رفتار میکنند (گاه دیده میشود که صدها هزار موش قطبی به طور دستهجمعی خود را به درون آب دریا میاندازند. برخی از زیستشناسان دلیل خودکشی موشهای قطبی را این گونه بیان میکنند که وقتی آنها پی میبرند بیش از اندازه زیاد شدهاند و مواد غذایی به اندازه کافی در دسترس ندارند به طور غریزی خود را به کشتن میدهند تا برای بقیه امکان زندگی باشد!) توصیههای جدید خرید یا فروش که از اجماع فاصله میگیرد بر قیمت سهم تاثیر بیشتری خواهد گذاشت تا آنهایی که هماهنگ با نظر اکثریت هستند.
دانشمندان با این بینشهای تئوریک که در چنته داشتند سپس شروع به بررسی کردند که چگونه تحلیلگران رفتار قیمتها را در عمل پیشبینی میکنند. بانک اطلاعاتی آنها حدود ۵۰۰۰۰ توصیه خرید و فروش برای سهام آمریکا از سال ۱۹۹۳ تا ۲۰۰۵ را در برمیگرفت. این تحلیل نیز همان الگو را برای وضعیتهای دنیای واقع که در مدل غریزه گلهای پیدا شده بود آشکار ساخت: تحلیلگرانی که با دادن توصیههای جدید از نظر اکثریت دور افتادند به راستی باعث حرکات بیشتری در قیمت سهام شدند نسبت به آنهایی که نزدیک به اجماع باقی ماندند. جاگدیش و کیم این یافته را اثباتی بر این دانستند که بیشتر تحليلگران واقعا از روی دست همطرازان خود کپی میکنند. به نظر میرسد بازارهای مالی با وزن کمتر دادن به پیشبینیهایی که هم راستا با اجماع عمومی است این نکته را به شکل ضمنی در نظر میگیرد.
غریزه پیروی از اکثریت زمانی قویتر میشود که کسی بخواهد قیمت سهام را به سمت پایین پیشبینی کند. جاگدیش و کیم مینویسند: «ما فهمیدیم اثرات گلهای در مورد کاهش قیمت قویتر از افزایش قیمت است حاکی از اینکه تحليلگران زمانی تمایل بیشتری دارند تا خود را تافته جدا بافته از جامعه بدانند که اطلاعات منفی را منتقل میسازند.»
بخش شگفتآور قضیه این است که تحليلگران وابسته به نهادهای مالی بزرگ و شناختهشده، بیشتر در معرض غریزه گلهای هستند. بدیهی است بانکهای کوچکتر میل بیشتری به استفاده از این شانس و فرصت دارند تا نظراتی نامتعارف بر زبان آورند.
چرا تحليلگران به دو زبان متفاوت صحبت میکنند
در یک کلام باید بگوییم به نفع سرمایهگذاران نیست که چشم و گوش بسته خودشان را به تحليلگران به ویژه تحليلگران سهام بسپارند. با همه اینها بسیار به ندرت پیش میآید که شاهد آن دسته از نظرات پیشبینی تحليلگران باشیم که بازارها را پایینتر از میانگین ببینند، نسبت به آنچه که میتوان به نحو معقولی طی بلندمدت انتظار داشت. پس بسیار کم پیشبینی اکثریتی را پیدا خواهید کرد که کاهش در قیمتهای سهام را نشان دهد، هر چند که افت قیمتها آنقدرها هم غیرمعمول نیست.
از نظر موسسات تنظیمی و پژوهشگران بازار مالی، این پرسش که تحليلگران مالی واقعا تا چه حد بیطرف بوده و واقعیات عینی را میبینند، دغدغهای خاص و اساسی از هنگام حباب اینترنت در دهه ۱۹۹۰ بوده است و پاسخ از سوی علم تاملبرانگیز است. عینکهایی که همه جا را گل و بلبل میبیند ظاهرا ابزار جداییناپذیر این حرفه است. شماری از بررسیها نشان میدهد نظرات تحليلگران همیشه به سمت دیدن نیمه پر لیوان تمایل دارد.
دلیل چنین سوگیری چه میتواند باشد؟ آیا تحليلگران به طور ناخودآگاه آینده شرکت را بهتر از واقع برآورد میکنند؟ یا آنها تعمدا به خاطر تضاد منافع گزارشهای خوشبینانهای منتشر میسازند؟ در عین حال، کارفرمایان این کارشناسان بازار، از محل شرکتهای بورسی- از طریق عرضه عمومی اولیه سهام، افزایش سرمایه و انتشار اوراق قرضه- پول زیادی به دست میآورند.
اولریک مالمندیر (برکلی) و دوین شانتیکومار (هاروارد) شواهد علمی در پشتیبانی از این واقعیت پیدا کردند که بیشتر تحليلگران به شکل روشمند و هدفمند توصیههای خود را به خودشیرینیکردن برای بنگاهها و کسب و کارهایی میآرایند که روندهای آنها را با علاقه دنبال میکنند. این دو دانشمند در تحلیلهای خود از این واقعیت بهره بردند که بازارگرمی تحليلگران برای فروش سهام، محدودیتهای طبیعی نیز دارد. کارشناسان بازار هنگام سر و کار داشتن با سرمایهگذاران بزرگ نهادی مثل شرکتهای بیمه یا صندوقهای سرمایهگذاری، انگیزه دارند تا نظرات بدون سوگیری بدهند: یک دلیل این است که سرمایهگذاران حرفهای مشتریان مهمی برای کارفرمایان تحلیلگر- بانکهای سرمایهگذاری و کارگزاران مهم- هستند چون که آنها نسبت به مشتریان جزء حجم بسیار بالایی سرمایهگذاری رد و بدل میکنند. دلیل دیگر این است که سرمایهگذاران نهادی درک و فهم بیشتری نسبت به بازار داشته و به آسانی عنان اختیار خود را به دست کارشناسان نمیسپارند. به محض اینکه شایع شود بانک سرمایهگذاری در ابراز نظرات خود بسیار جوگیر شده است مشتریان بزرگ راه خود را به سمت رقیب او کج خواهند کرد.
مالمندیر و شانتیکومار فهمیدند که تحليلگران از دو مسیر متفاوت برای برقراری ارتباط با سرمایهگذاران استفاده میکنند. توصیههای سرراست سهام مثل «بخرید»، «نگه دارید» و «بفروشید» عمدتا به سمت معاملهگران خرد هدفگذاری شده و این نوع سرمایهگذاران هم در سطحی گسترده از آنها پیروی میکنند. سرمایهگذاران نهادی عمدتا این نوع اعلانها را به دور ریخته و روی پیشبینیهای پیچیدهتر تمرکز میکنند که به صورت مفصل در گزارشهای مختلف از قبیل عایدی آتی هر سهم، خطاب به آنها نوشته شده است.
این دانشمندان در بررسی خود هر کدام از تحليلگران را به طور جداگانه زیر نظر گرفتند که آیا پیامهای ارسالی آنها برای سرمایهگذار جزء، متفاوت از پیامهایی بود که هدفشان نهادهای بزرگ مالی بوده است يا خير. بانک اطلاعاتی آنها که از منابع متفاوت گردآوری شده بود شامل توصیههای «بخرید»، «نگه دارید» و «بفروشید» تحليلگران منفرد برای هر سهم، همراه با تخمینهای عایدی مربوطه و واکنشهای بازار است. بهعلاوه آنها این مساله را کنترل کردند که آیا و چه وقت کارفرمای تحلیلگر، کسب و کار بانکداری سرمایهگذاری را از شرکت مربوطه به دست آورده بود. میزان خوشبین بودن تحلیلگر به این شیوه اندازهگیری شد که تخمین او چقدر از تخمین اجماعی در بازارهای مالی فاصله دارد.
نتیجهگیری آنها چنين است: «تحليلگران اوراق بهادار به دو زبان صحبت میکنند.» ظاهرا زمانی که تحليلگران با سرمایهگذاران حرفهای صحبت میکنند اغراق و بزرگنمایی کمتری دارند نسبت به وقتی که با جماعت سهامدار جزء صحبت میکنند؛ دانشمندان فهمیدند پیام ارسالی آنها برای حرفهایهای بازار به مراتب دقیقتر است. و اگر رابطه بانکداری سرمایهگذاری بین کارفرمای تحلیلگر و کسب و کار مربوطه وجود دارد، او نسبت به مشتریان جزء خود موضع خوشبینانهتری میگیرد در مقایسه با موضعی که نسبت به همترازان خود میگیرد.
آنچه خصوصا ارزش توجه دارد این است که تحليلگرانی که دچار تضاد منافع بالقوه باشند، پیشبینیهای خود را فقط زمانی بالا خواهند برد که اکثریت همکارانشان خوشبین هستند؛ اما سپس در مقایسه با بقیه، به مدت طولانیتری خوشبینتر باقی خواهند ماند. بر همین منوال، پس از اینکه اخبار بدبینانهای درباره شرکت منتشر میشود آنها به مدت طولانیتری منتظر میمانند تا اینکه سرانجام افق دیدشان را پایین آورند. اما پیشبینی که آنها از عایدی همان شرکت دارند معمولا تفاوتی با افق دید سایر ناظران ندارد. پژوهشگران جزئیات وسوسهانگیزی نیز در اینجا یافتند. کوتاه زمانی پیش از اینکه یک شرکت آخرین اطلاعات مالی خود را منتشر سازد، تحليلگران با تضاد منافع بالقوه، تمایل به این خواهند یافت که دورنمای عایدی پیشنهادی خود را پایین آورند، به طوری که به نظر میرسد عملکرد آن شرکت از انتظارات بازار پیشی میگیرد و این هم شاخص دیگری است از تلاش بانکهای سرمایهگذاری که برای مشتریان خود خودشیرینی میکنند.
تصویر در مجموع متفاوتی برای آن تحليلگرانی به دست میآید که کارفرمایان روياروي آنها هیچگونه روابط بانکداری سرمایهگذاری فعالی با کسب و کارهای ارزیابی شده ندارند. در جایی که تضاد مطرح نبود، هیچ شکاف قاعدهمندی بین توصیهها برای مشتریان جزء و سرمایهگذاران نهادی وجود نداشت و نه هیچ جزئیات مشهودی در سایر موارد دیده میشد. همه اینها به نکته واحدی اشاره دارند: به نظر نمیرسد نظام امنیتی بین بانکداری سرمایهگذاری و پژوهشهایی که تنظیمگران الزامی ساختهاند تا محافظی در برابر معاملات نامناسب باشد ضخامت یا ارتفاع خاصی داشته باشد.
کثیفی به قصد تمیزی در آیندهاز زمانی که افتضاحات مالی مربوط به انرون، ورلد کام و سایرین رخ داد، سرمایهگذاران نسبت به امکان وجود تضاد منافع هشیار شدهاند. امروزه هر گزارش تحلیل مالی با تکذیبيههای یکصفحهای همراه میشود.
اما چنین هشدارهایی بیش از آنکه به نفع مشتری باشد به ضرر وی تمام میشود. سه اقتصاددان و روانشناس آمریکایی به نامهای دایلیان کین، جورج لونشتین ودان مور به افراد مورد آزمون خود یک بطری شیشهای پر از سکه از فاصلهای معین را نشان دادند و از آنها خواستند تا مقدار پول داخل بطری را تخمین بزنند. هر اندازه حدس فرد مورد آزمایش به مقدار واقعی نزدیکتر بود، پاداش بیشتری دریافت میکرد. برای هر کدام از این افراد یک مشاور در نظر گرفته شده بود که اجازه داشت محتویات بطری را از فاصله نزدیک ورانداز کند. از آنجا که پاداش مشاوران متناسب با تخمینی که افراد مورد آزمایش میزدند بالا میرفت، آنها تضاد منافعی مشابه با تحليلگران سهام در یک بانک داشتند: بانک متناسب با میزان خرید سهام مشتریان خود کمیسیون دریافت میکرد؛ پس وقتی یک مشاور با پیشبینیهای بدبینانه خود مشتری را منصرف میسازد او به ضرر کارفرمای خویش عمل کرده است؛ چرا که در صورت ترسیم چشمانداز مثبت، کسب و کار و بانک خود را رونق خواهد داد. پژوهشگران نصف مشتریان خود را از وجود تضاد منافع مشاوران خویش باخبر ساختند (در حضور مشاوران)، اما نیم دیگر مشتریان به صراحت از این قضیه خبردار نشدند.
همانطور که میتوان انتظار داشت، بیشتر مشاوران درباره مقدار پولی که در بطری بود اغراق کردند. اما آیا گروه کاملا باخبر شده از مشتریان (تخمینزنندهها) میتوانستند از منافع خویش به نحو مؤثرتری دفاع کنند؟ آنها نمیتوانستند. مشاوران شناختهشده با تضاد منافع، درباره محتویات بطری حتی بیشتر از همطرازان خویش اغراق کردند، با این فرض که مشتریانشان در هر صورت چیزی را کم خواهند کرد. از طرف دیگر، تخمینزنندههایی که از تضاد منافع مشاوران خود باخبر بودند به آنها تقریبا به همان اندازه کسانی که بیخبر بودند اعتماد کردند. در انتها، گروه باخبر شده وضع بدتری نسبت به گروه بیخبر پیدا کرد. نفع این کار به مشاورانی رسید که بیش از هر چیزی حتی نیازی نمیدیدند تا هیچ احساس گناهی پیدا کنند چون که مشتریانشان در جریان امر قرار داشتند.
پس بیایید گذشته را پیشبینی کنیم
آنطور که ما فهمیدهایم خواندن گزارشهاي تحلیلگران نه فقط کاری شاق بوده، بلکه در مورد منفعت داشتن آن نیز جای تردید است. حتی وقتی دلیلی برای تردید داشتن نسبت به دستور کار پنهانشده وجود ندارد، اغلب به نظر نمیرسد پیشبینیهای تحلیلگران حتی ارزش کاغذی را که روی آن چاپ شده است داشته باشد. مارکوس اسپیوکس (دانشگاه علوم کاربردی ولفسبورگ) و اولیور هین (دانشگاه گوته فرانکفورت) پیشبینیهای تحليلگران را برای بازار بدهی بررسی کرده و به این یافتهها رسیدند: از ۳۳ مؤسسه مالی که تلاش دارند تا بازده اوراق قرضه دهساله آمریکا را برای دوازده ماههای که در پیش است پیشبینی کنند، هیچ کدام بهتر از پیشبینی به اصطلاح ابتدایی و خاصی که صرفا بازده جاری را برونیابی میکرد نبودند. اسپیوکس که تا پیش از این تحلیلگر اوراق قرضه بود، از این نتایج خیلی شگفتزده نشد چون که وی در عمل آن را دیده بود. اصولا هر کسی باید شانس ۵۰-۵۰ داشته باشد که وضعیت بهتری از پیشبینی ابتدایی پیدا کند. پس احتمال اینکه هیچکس موفق نشود نسبتی از درصد است.
در واقعیت امر، پیشبینیهای تحلیلگر خیلی نزدیک به اعلانهای نرخ جاری است و منحنیهای پیشبینی به این سمت تمایل دارد تا بازتابی از آخرین تحولات باشد. وقتی قیمت سهام بالا میرود، تحلیلگران پیشبینی دوازده ماهه خود را طبق آن بالا خواهند برد، و وقتی قیمتها سقوط میکند آنها پیشبینیهای خود را پایین خواهند آورد. اسپیوکس و هین اشاره میکنند پس آنچه آنها پیشبینی میکنند در واقع نمودارهای قیمت بازار است. به عبارت دیگر تحلیلگران به حد کافی زرنگ هستند که نزدیک به پیشبینی ابتدایی باقی بمانند.
اما این یافته توضیح نمیدهد چرا سهم آنهایی که به جهت درست میل پیدا میکنند، حداقل به طور اتفاقی، بزرگتر نیست. احتمالا دلیل آن به تعامل نظرات تحلیلگر غالب و موقعیتیابی بازار برمیگردد. برای مثال اگر بیشتر تحلیلگران، در توافق با اکثریت بازیگران بزرگ بازار، افزایش نرخ بهره را پیشبینی کنند آنگاه میتوان انتظار داشت اکثر آنها طرفدار موقعیتی باشند که این باور را منعکس میسازد. مدیران صندوقهای سرمایهگذاری در اوراق بهادار، در پرتفوی خویش بدهی کمتر یا با سررسید کمتر نسبت به آنچه مرسوم است نگه خواهند داشت. اگر نرخ بهره، برعکس انتظارات کاهش یابد، فرآیندی تحقق خواهد یافت که خطای پیشبینی را تشدید میکند. مدیران صندوق سرمایهگذاری در طرف اشتباه آن بازار، پا پیش گذاشته و سفارش خرید میدهند تا از بدتر شدن مشکل جلوگیری کنند. نتیجه اینکه نرخهای بهره که ابتدای امر موضوع پیشبینیها بود، بستگی به همین پیشبینیها دارد، و آنها به ضرر پیشبینیکنندگان عمل خواهند کرد. هر وقت که آنها اشتباهی مرتکب میشوند، موضع بازاری اتخاذی آنها اوضاع را خرابتر میکند.
اقتصاددان مشهور اتریشی لودویگ فون میزس تقریبا ۵۰ سال قبل درباره مشکل پیشبینیکردن، چیزهایی آموزش داده بود: او اشاره کرد حتی اگر ما میتوانستیم توسعه اقتصادی آینده را پیشبینی کنیم، به نتیجهای نمیرسیدیم چون که مردم اقدامات خود را با این پیشبینیها همسو کرده و بنابراین آینده تغییر میکرد. یک راهبرد معاملاتی اثباتشده نیز وجود دارد که از موضعگیری بازار نفع میبرد و سرمایهگذاری برعکس نامیده میشود. در بلندمدت، سود بهتری به دست خواهید آورد اگر خودتان را در موضعی خلاف احساس جاری بازار قرار دهید. وقتی اکثر تحلیلگران مسیر حرکت رو به بالا را در قیمتها پیشبینی میکنند، وضعتان بهتر خواهد شد که این اوراق بهادار را کنار بگذارید؛ وقتی آن اوراق نظر تحليلگران را جلب نمیکنند خوب است که خرید آنها را مد نظر داشته باشید.
حبابهای عقلایی به صورت عقلایی میترکند
قیمتهای تعیین شده در بازارهای مالی، واقعا تا حدودی تابع شانس و تصادف هستند. هر تکه اطلاعات ظاهرا بیضرر میتواند باعث رویدادهایی شود که کاملا خارج از تناسب یا میزان اهمیت آن باشد، حتی در زمانی که عامه کاملا عقلایی داریم. اینها نتیجه یک تحلیل است که فرانکلین آلن (دانشگاه پنسیلوانیا)، استفن موریس و هیون سونگ شین (هر دو در دانشگاه پرینستون) انجام دادند. پژوهشگران ایدهای را انتخاب کردند که قدمت آن به جان مینارد کینز برمیگردد: در سال ۱۹۳۶ این بزرگمرد اقتصاد کلان، بازار سهام را با مسابقات زیبایی مقایسه کرد که در آن اعضای هیات داوری، زمانی که فرد مطلوب آنها بیشترین رای کل داوران را کسب کند پاداش میگیرند. در نتیجه آنها به کسی رای نخواهند داد که از نظر خودشان زیباترین فرد مسابقه است، بلکه به کسی رای میدهند که فکر میکنند سایر اعضای داوری بیشتر از او خوششان آمده است. کینز در اشاره به بازارهای مالی نوشت: «ما به تخمین درجه سوم رسیدهایم جایی که هوش و درک خویش را به حدس و گمان زدن به این موضوع اختصاص دادهایم که میانگین نظرات انتظار دارد میانگین نظرات چه باشد.»
الن، موریس و شین بر این اساس یک مدل بازار مالی ساختند که اعلان قیمت جاری، با میانگین تخمین روی تخمین فردا در رابطه با تحولات آتی قیمتها تعیین میشود. اینجا با مشکل ناسازگاری زمانی روبهرو میشویم؛ یعنی: تخمین اینکه تخمین فردا درباره تحول قیمت بلندمدت چه خواهد بود، لزوما با تخمین امروز از جهتگیری قیمت بلندمدت سازگار نیست.
با یک مثال روشن میشود که چگونه این ناسازگاری زمانی میتواند به حبابهای قیمت منجر شود: فرض کنید که من معتقدم اکثر سرمایهگذاران فکر میکنند قیمتها در بازار زیادی بالا رفتهاند. اما من همچنین میدانم که بیشتر سرمایهگذاران هنوز فروشنده نشدهاند. نتیجهگیری من این است که آنها انتظار افزایشی دیگر در قیمتها را، حداقل در دوره کوتاهمدت دارند و بنابراین بعید است که فردا بفروشند. من پا پیش گذاشته و سهام را میخرم.
همین اتفاق فردا خواهد افتاد، با این اثر که پیشبینیهای روزانه من برای ارزیابی میانگین بازار در روز بعد همراستا با پیشبینی بلندمدت من از ارزیابی میانگین بازار نیست. هر روز که میگذرد فاصله و اختلاف بیشتر میشود و سرمایهگذاران ناظر انگیزه دارند تا بر «حباب سوار شوند.» ظاهرا روندی که به این شیوه متحول میشود مستعد یک عقبگرد ناگهانی خواهد بود. تکه اطلاعات عمومی بیخطر باعث تغییر جهت میشوند، سرمایهگذاران عقلایی- به حق- اهمیت بیشتری به اطلاعات در دسترس عموم تا به اطلاعات خصوصی خودشان میدهند. این فقط اطلاعات عمومی است که برای شکلگیری ارزیابی سرمایهگذاران از میانگین بازار معنادار است. با این حال هر دو اطلاعات غیر قابل اتکا هستند. برای نمونه یک حرکت رو به بالا در نرخ تورم آمریکا شاید چیزی بیش از یک انحراف اندک نباشد. اما اگر بازارهای مالی شبیه مسابقات زیبایی کینز کار میکنند این تکه اطلاعات مشترکا در دسترس، میتواند پیامدهای بسیار جدی و دنبالهداری داشته باشد. همه سرمایهگذاران متوجه حرکت به سمت بالا در نرخ تورم میشوند و همه انتظار خواهند داشت که هر کس دیگر نیز آن را ببیند. در نتیجه، بیشتر سرمایهگذاران انتظار دارند که دیگران هم شروع به فروش کنند و بنابراين شروع به خروج از موضعی که دارند میکنند. آنچه که در مسیر بالا رفتن باعث زیادهروی شد اکنون به احتمال زیاد باعث زیادهروی در مسیر پایین رفتن نیز میشود.
درباره قوهای سیاه و روزهای سیاه در بازار
ما دوست نداریم درباره روزهایی فکر کنیم که بازارها به هم میریزند، در عینحال آن روزها در تعیین موفقیت یا شکست یک سرمایهگذار بینهایت مهم هستند. خاویر استرادا استاد فاینانس در مدرسه بازرگانی IESE در بارسلونا، این موضوع را در یک بررسی نشان داد که روند قیمت بلندمدت در بازارهای سهام ۱۵ کشور مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفت.
محاسبات وی نشان میدهد: کسی که مبلغ ثابتی را روزانه در شاخص داو جونز از سال ۱۹۰۰ تا امروز سرمایهگذاری کرده است، اما در ده تا از پرسودترین روزهای معاملاتی غیبت داشته باشد، ۶۵ درصد تمام بازدهها را از دست داده است. برعکس آن، کسی که موفق شده است در ده تا از بدترین روزهای معاملاتی در بورس خودش را کنار بکشد میزان منافع خود را ۲۶۵ درصد افزایش داده است. استرادا مینویسد: «این میزان تغییر در سود و زیان بسیار زیاد است چون که ده روز کاری در بورس طی این همه سال فقط 03/0 درصد روزهای مورد بررسی است.» وقتی به این قضیه در دورههای زمانی کوتاهتر هم نگاه میکنیم نتایج مشابهی به دست میآید.
نتیجهگیری استرادا این است: «نسبت بسیار ناچیزی از روزها هستند که خلق یا تخریب ثروت بیشماری را تعیین میکنند و بنابراین شانس اینکه زمانبندی بازار مطلوب نباشد، خیلی ساده حیرتآور است.» سرمایهگذاران نیز شاید تلاش برای پول درآوردن از طریق زمانبندی بازار را رها کنند.
نکته هشداردهنده این است که بالا و پایین رفتن شدید قیمت سهام، بیش از آن مقداری است که مدیران صندوقهای سرمایهگذاری و مدلهای تحليلگران فرض میکردند رخ میدهد. تاسفبار اینکه همین مساله برای مدلهای مدیران ریسک بانکها صادق است که به قصد حمایتکردن نهادهای مالی از افت و خیز بازار طراحی شدهاند. این مدلها فرض میگیرند که حرکات شدید و ناگهانی بازار از منحنی زنگی شکل معروف گوسن یا توزیع نرمال پیروی میکند. اگر این طور باشد، شاخص داوجونز تقریبا هرگز نباید بیش از حدود سه درصد در هر روز کاری بالا یا پایین برود. در 73/99 درصد تمام روزهای کاری بازار سهام، شاخص نباید بیش از 17/3 درصد پایین یا بیش از 22/3 درصد بالا رود. نوسانات وسیعتر فقط میتواند ۷۹ بار طی ۲۹۱۱۹۰ روز کاری بین سالهای ۱۹۰۰ و ۲۰۰۶ رخ داده باشد. اما در عمل این نوسانات ۴۶۱ بار رخ داده است که شش بار بیشتر از حالتی است که با توزیع نرمال گوسن باید رخ دهد.
نکته حتی تکاندهندهتری هم وجود دارد: اگر شاخص داوجونز از توزیع نرمال گوسن پیروی کند، نفع بیش از 2/9 درصدی در یک روز کاری فقط یک بار در هر ۵۹۰، ۸۳۱، ۳۹۷، ۵۶۱، ۰۰۳، ۱ روز رخ خواهد داد. اما در واقعیت امر، افزایش قیمت 2/9 درصدی و بیشتر از آن طی مجموعا ۱۰۷ سال دوره مورد بررسی به تعداد ۱۰ بار رخ داد. این اعداد باید زنگها را در ذهن سرمایهگذاران، نهادهای مالی و تنظیمگران به صدا درآورد. مدلهای ریاضی معمولی همگی توزیع نرمال را برای بازده اوراق بهادار فرض میگیرند. هر کس که به این مدلها متکی باشد ریسکهای واقعی را بسیار کمتر برآورد خواهد کرد و با این خطر جدی مواجه است که هر لحظه دچار شگفتی تلخ و ناخوشایندی بشود.
بازده سهام شرکتها پایینتر از آنی است که شما فکر میکردید
از آنجا که سرمایهگذاران، به رغم تمام این شواهد متضاد، همچنان به تلاش برای برنامهریزی بازار ادامه خواهند داد و توانایی کنترل امیال خود را ندارند، آنها در بازار سهام پولی بسیار کمتر نسبت به آنچه که به طور فرضی میتوانستند به دست آورند، به دست میآورند. این نتیجهگیری تاملبرانگیز از یک بررسی است که ایلیا دیوف استاد اقتصاد دانشگاه میشیگان انجام داده است. طی چند دهه گذشته، سرمایهگذاران آمریکایی به طور میانگین فقط نصف منافع ارزشگذاری شدهای را به دست آوردهاند که افزایش شاخصهای بازار سهام بر آنها دلالت دارد.
تبیین سادهای برای این یافته وجود دارد: عملکرد یک سهم همه آن چیزی نیست که تعیین میکند مالک آن چقدر به دست خواهد آورد. عامل حیاتی دیگر، به زمان و مقادیری که سهام خرید یا فروش میشود مربوط است.
این پدیده را به بهترین شکل با یک مثال عددی میتوان توضیح داد: فرض میکنیم که شما ۱۰۰ سهم یک شرکت را به ارزش هر سهم ۱۰ دلار در ابتدای سال ۲۰۰۵ خریداری کردهاید. یک سال بعد قیمت آن سهم به ۲۰ دلار افزایش مییابد. چون اوضاع خوب شده است تصمیم میگیرید ۱۰۰ سهم دیگر هم خریداری کنید. یک سال بعد قیمت سهام به ۱۰ دلار در هر سهم سقوط میکند.
بازده فرضی سهام شما بین سالهای ۲۰۰۵ تا ۲۰۰۷ صفر است. اگر چه پرتفوی شما وضعیت بدهکار بودن را به مبلغ ۱۰۰۰ دلار نشان میدهد، چون که شما سهامی را به قیمت ۳۰۰۰ دلار خریداری کرده بودید که اکنون فقط ۲۰۰۰ دلار ارزش دارد. دلیل آن این است شما در زمانی که قیمت سهام در حال کاهش بود به میزان دو برابر زمانی سرمایهگذاری کردید که قیمت سهام در حال افزایش بود.
پس عملکرد یک سهم، مترادف با سودآوری واقعی برای سرمایهگذار خاص نیست. آن طور که دیچو تاکید میکند «در حالی که بازدههای متعارف از بخرید و نگه دارید تجربه بازده سهام را بازتاب میدهد، تجربه بازده سرمایهگذاران نیز تحت تاثیر زمانبندی جریان سرمایه آنها قرار میگیرد.»
وقتی نوسانات سرمایهسازی بازار را در نظر میگیریم، سرمایهگذاران در NASDAQ فقط 3/4 درصد در دوره از ۱۹۷۳ تا ۲۰۰۲ به دست آوردند؛ هر چند که افزایش قیمت غیروزنی سهام عرضه شده در بورس بیش از دو برابر آن بوده و به 2/9 درصد در سال میرسید. در بازار سهام نیویورک، این تفاوت به آن حد وسیع نبود: بین ۱۹۲۶ و ۲۰۰۲، سرمایهگذاران 6/8 درصد در سال به دست آوردند؛ میانگین غیروزنی آن ۹/۹ درصد بود.
از قرار معلوم با قضاوت ناب و اصیل اقتصاددان، یک سرمایهگذار نوعی به طور منظم در زمانهای اشتباه وارد بازار شده و از آن خارج خواهد شد. او به دنبال بالارفتن قیمتها شروع به خرید میکند و پس از پایان دوره بدبینی بازار از بازار خارج میشود. دیو روی این نکته انگشت میگذارد که سرمایهگذاران جزء با انتخاب راهبرد سرمایهگذاری انفعالی وضعیت بسیار بهتری خواهند داشت؛ چون نه فقط در پرداخت حق کمیسیون به مشاوران صرفهجویی کرده بلکه از ریسک بالا و پایین پریدن در زمان اشتباه نیز پرهیز میکنند.
اولاف اشتوربک، نوربرت هرینگ - مترجم: جعفر خیرخواهان - دنیای اقتصاد
