فرصتهای سرمایه گذاری در بورس تهران

مقاله پیش رو، متن کامل مقاله ای ست که برای روزنامه دنیای اقتصاد نوشته ام و در بخش بورس این روزنامه منتشر شده است. ضمنا بدیهیست که این تحلیل، با این فرض نوشته شده است که همه عوامل موثر بر قیمت سهام، بجز نرخ ارز ثابت بمانند. بنابراین تحلیل پیش رو، می تواند به منزله مکمل سایر تحلیل های مربوط به سهام شرکت های دارویی به کار رود:

طبیعتا تغیرات نرخ ارز، یکی از عوامل موثر بر تغییرات عایدی (EPS) تعداد قابل توجهی از شرکت­های بورسی می­باشد. در این میان برخی از شرکت­ها بیشتر و برخی کمتر از تغییرات نرخ ارز تاثیر می­پذیرند. در این نوشتار، به بررسی تاثیر دو سناریوی کاهش و افزایش 10 درصدی نرخ ارز بر روی EPS سهام شرکت­های دارویی ثبت­شده در بورس تهران می­پردازیم. ضمنا در این بررسی، از داده­های آماری مربوط به آخرین گزارش پیش­بینی عایدی هر سهم استفاده می­شود که در سایت codal منتشر شده است. از سوی دیگر برای ساده­سازی بیشتر، از تغییرات نرخ برابری یورو در مقابل دلار نیز صرف نظر شده و فرض شده است که نرخ برابری این دو ارز، در سال 89 کمابیش ثابت باقی بماند:

برای محاسبه میزان تغییر عایدی یک سهم بر اثر تغییر نرخ ارز، ابتدا سهام یک شرکت دارویی مثلا کارخانجات داروپخش (با نماد بورسی "دارو") را در نظر می­گیریم. با مراجعه به آخرین گزارش پیش­بینی عایدی این شرکت (که به پیش­بینی عایدی سال 89 مربوط می­شود)، داده­های زیر را خواهیم داشت:

•        سود خالص پس از کسر مالیات: 213 میلیارد ریال

•        پیش­بینی EPS: 213 تومان

•        مقدار درآمد ارزی سالیانه: 31 میلیارد ریال

•        مقدار مخارج ارزی سالیانه: 179 میلیارد ریال

•        تخمین نرخ دلار در گزارش شرکت: 1050 تومان

اکنون با توجه به داده­های آماری فوق، به محاسبه تاثیر تغییر قیمت ارز بر روی EPS هر سهم شرکت مذکور می­پردازیم: خالص هزینه ارزی این شرکت در سال 89 برابر است با تفاضل صادرات و واردات، یعنی:

(میلیارد ریال) 148 = 31 – 179 = صادرات – واردات = خالص هزینه ارزی

اکنون اگر سناریوی افزایش قیمت دلار را در نظر بگیریم و فرض کنیم که "قیمت فعلی" 1050 تومانی پیش­بینی­شده برای سال 89، عملا به "قیمت جدید" 1100 تومانی برسد، و در عینحال فرض کنیم نسبت برابری دلار در برابر یورو نیز ثابت بماند. در این حالت با توجه به متناسب بودن هزینه ارزی با قیمت دلار، درصد افزایش قیمت دلار با درصد افزایش هزینه ارزی شرکت برابر بوده و لذا میزان افزایش در "خالص هزینه ارزی" شرکت برابر است با:

 درصد افزایش قیمت دلار * خالص هزینه ارزی = افزایش "خالص هزینه ارزی"

(میلیارد ریال) 7 = 1050 / (1050 - 1100) * 148 = افزایش "خالص هزینه ارزی"   =>

بالتبع افزایش 7 میلیارد ریالی هزینه ارزی شرکت، با فرض ثابت ماندن سایر عوامل، به کاهش 7 میلیارد ریالی سود خالص شرکت منجر خواهد شد. درصد کاهش در سود خالص شرکت برابر خواهد بود با:

100 * سود خالص فعلی / میزان کاهش سود خالص = درصد کاهش سود خالص

3/3 % = 100 * 213 / 7 = درصد کاهش سود خالص

به این ترتیب در صورت افزایش قیمت دلار به 1100 تومان، سود خالص شرکت دچار کاهش 3/3 درصدی شده و طبیعتا Eps هر سهم شرکت نیز به همین نسبت کاهش خواهد یافت.

اکنون سناریوی کاهش قیمت دلار به 900 تومان را در نظر گرفته و فرض می­کنیم که "قیمت فعلی" 1050 تومانی پیش­بینی­شده برای سال 89، عملا به "قیمت جدید" 900 تومانی کاهش یافته و در عینحال فرض کنیم نسبت برابری دلار در برابر یورو نیز ثابت بماند. در این حالت با توجه به متناسب بودن هزینه ارزی با قیمت دلار، درصد کاهش قیمت دلار با درصد کاهش هزینه ارزی شرکت برابر بوده و لذا میزان کاهش در "خالص هزینه ارزی" شرکت برابر است با:

 درصد کاهش قیمت دلار * خالص هزینه ارزی = میزان کاهش "خالص هزینه ارزی"

(میلیارد ریال) 21 = 1050 / (900 - 1050) * 148 = کاهش "خالص هزینه ارزی"   =>

در سناریوی کاهش نرخ دلار نیز، کاهش 21 میلیارد ریالی خالص هزینه ارزی شرکت، با فرض ثابت ماندن سایر عوامل، به افزایش 21 میلیارد ریالی سود خالص شرکت منجر خواهد شد. درصد افزایش در سود خالص شرکت برابر خواهد بود با:

100 * سود خالص فعلی / میزان افزایش سود خالص = درصد افزایش سود خالص

9/9 % = 100 * 213 / 21 = درصد کاهش سود خالص

بنابراین در صورت کاهش قیمت دلار به 900 تومان، سود خالص شرکت به میزان 9/9 درصد افزایش یافته و Eps سهم  نیز به همین میزان کاهش خواهد یافت. همچنین در صورتیکه همه عوامل دیگر را ثابت در نظر گرفته و در نتیجه مقدار P/E سهم را نیز ثابت در نظر بگیریم، قابل انتظار است که قیمت سهم نیز معادل نه و نه دهم درصد افزایش بیابد.

با توجه به توضیحات فوق، فرمول کلی محاسبه درصد تغییر EPS هر سهم در اثر تغییر قیمت دلار، به صورت زیر خواهد بود:

% Δ Eps = (EX - IM) * (P₂ – P₁) / P₁ / Л

% Δ Eps  : درصد تغییر Eps سهم، به ازای تغییر مشخصی در قیمت دلار (با فرض ثابت ماندن کلیه عوامل دیگر)

EX : میزان درآمد ارزی سالیانه شرکت

: IM  میزان مخارج ارزی سالیانه شرکت

: P₁  تخمین قیمت دلار در آخرین گزارش پیش­بینی Eps شرکت

: P₂  قیمت جدید دلار

: Л آخرین تخمین سود خالص شرکت

اکنون می­توان جدول تغییر Eps سهام شرکت­های دارویی در دو سناریوی افزایش و کاهش قیمت دلار در سال 89 را، به صورت زیر تنظیم نمود:

در مورد جدول فوق، ذکر چند نکته حائز اهمیت است:

1)   در حال حاضر سهام 25 شرکت دارویی در بورس تهران مورد خرید و فروش قرار می­گیرد؛ اما در جدول فوق صرفا 14 سهمی مورد بررسی قرار گرفته­اند که بخش عمده معاملات در گروه سهام دارویی را به خود اختصاص داده­اند.  

2)   همان­طور که مشاهده می­شود، در مورد همه شرکت­های دارویی، مخارج ارزی بیشتر از درآمدهای ارزی بوده و لذا افزایش نرخ ارز (با فرض ثابت بودن سایر عوامل)، مقدار EPS سهام کلیه شرکت­های دارویی را کاهش می­دهد. برای مثال در صورت افزایش قیمت دلار به 1100 تومان، سهام شرکت­های دتهران، دلقما و دزهراوی بیشترین آسیب را خواهند دید و سهام درازک، دارو و دعبید کمترین لطمه را متحمل خواهند شد.

3)   در تنظیم این جدول فرض شده است که کلیه عوامل اقتصادی تاثیرگذار بر Eps سهم ها ثابت مانده و فقط نرخ ارز تغییر می­کند. بدیهی­ست که در دنیای واقعی، احتمال ثابت ماندن همه شرایط اقتصادی، بسیار ناچیز است. با این وجود، جدول فوق، می­تواند به منزله مکملی برای سایر تحلیل­های تکنیکال و فاندامنتال مورد استفاده قرار گیرد.

4)   جدول فوق در تاریخ 20 اسفند 88 تنظیم شده است. بنابراین مبنای داده­های آماری مورد استفاده، براساس گزارش­هایی­ست که شرکت­های مذکور تا پایان روز 20 اسفند 88 در سایت codal.ir منتشر نموده­اند. همچنین مقدار P/E هر سهم نیز براساس قیمت سهم در تاریخ مذکور محاسبه شده است.

5)   در این جدول، از این فرض ساده­کننده استفاده شده است که تغییرات نرخ برابری یورو در برابر دلار در سال 89 ناچیز خواهد بود نرخ برابری یورو در مقابل دلار، در حوالی 40/1 باقی خواهد ماند. به این ترتیب برای مثال فرض شده است که افزایش 10 درصدی نرخ دلار، با افزایش 10 درصدی نرخ یورو توام خواهد بود.

6)   در صورتیکه بنابه هر دلیل، فرض ثابت ماندن P/E را برای هر یک از شرکت­های فوق در سال 89 را بپذیریم، درصد افزایش Eps شرکت مذکور در هر یک از سناریوهای تغییر نرخ ارز، برابر با درصد تقریبی تغییر قیمت سهام آن شرکت نیز خواهد بود.